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Notas de la Economía Real.
Nº 4, octubre de 1997

Sudeste Asiatico: Burbujas especulativas y fragilidad financiera
Introducción
La crisis desatada en el Sudeste Asiático, y en particular en Tailandia, a comienzos de este año, posee una serie de características destacadas que la tornan un caso paradigmático desde la perspectiva económica, más precisamente a la luz de la teoría de las crisis cambiarias y financieras. Economías con un elevado potencial, que en los hechos se materializó en el pasado reciente con elevadas tasas de crecimiento, parecerían estar pagando el precio de los efectos combinados de maniobras especulativas y de un considerable relajamiento en la supervisión de sus respectivas instituciones financieras que se tradujo en una creciente fragilidad sistémica. El enfoque de esta nota busca contestar los interrogantes más evidentes a la luz de las experiencias pasadas en la materia. En tal sentido, algunas de las cuestiones más relevantes pueden sintetizarse en: ¿Existió la posibilidad de prever una situación tal como la que se desató o la misma fue producto de una reversión drástica e inesperada en un conjunto de variables claves?; ¿Porqué no funcionaron los mecanismos ad-hoc elaborados durante 1995 y 1996?; ¿Contribuyó la situación fiscal a la crisis?; Si la mayoría de los casos de liberalización financiera fueron seguidos de profundas crisis, ¿porqué no se tomaron los recaudos para que esta no se produjera, aún cuando sí se habían adoptado los lineamientos de Basilea para la supervisión del sistema?; ¿Porqué si se preveía la crisis, los agentes económicos, domésticos y externos, no modificaron su comportamiento hasta tanto ésta era un hecho?; y por último, ¿porqué la crisis se prolongó por tanto tiempo -de hecho al momento de elaborarse este trabajo, la situación parece agravarse- una vez comprometida la ayuda de organismos multilaterales y gobiernos de la región?. Las respuestas a estas preguntas permitirán tener una idea más acabada acerca de los factores que generaron y contribuyeron a profundizar las crisis a la par que posibilitarán una mayor comprensión sobre el estado actual de la teoría en relación a situaciones como la presente.

Las respuestas, o ¿qué imprevisible era la previsible crisis en el sudeste asiático?
La primera certeza que existe sobre las turbulencias regionales es que estas habían sido anticipadas con la suficiente antelación como para adoptar medidas correctivas. Al respecto en el World Economic Outlook de octubre de 1996, el Fondo Monetario Internacional alertaba sobre la situación destacando que si bien la inflación podía considerarse bajo control en los países en desarrollo, en el caso específico de Indonesia, Malasia y Tailandia, la combinación de considerables déficits en la cuenta corriente del balance de pagos y el rápido crecimiento de estas economías permitían inferir una situación de exceso de demanda, más conocida usualmente como "overheating" (recalentamiento). Aún más, los análisis efectuados por la institución indicaban claramente que los niveles de actividad económica se encontraban por encima de aquellos sostenibles en el largo plazo. Si en octubre de 1996 el organismo multilateral expresaba abiertamente su preocupación sobre la marcha de la región, es posible inferir que lo hizo con mayor anticipación y en forma reservada a las propias autoridades nacionales. Sin embargo, fueron estas últimas las que admitieron, en forma casi explícita, la posibilidad de turbulencias en marzo de 1996, durante la reunión del APEC (Asia Pacific Economic Cooperation), al establecer un mecanismo de emergencia con el FMI que, a la luz de la crisis mexicana, había dispuesto la creación del GAB (General Agreement to Borrow). En abril de ese mismo año, el Banco de Japón anunció la conclusión de un acuerdo con la autoridades monetarias de siete países de la región (Australia, Indonesia, Hong Kong, Filipinas, Singapur, Malasia y Tailandia) para establecer un sistema de "repurchase agreements" (acuerdo de recompra) basado en títulos del Tesoro de Estados Unidos y destinado a auxiliar a los países víctimas de ataques especulativos, Kuroyanagi y Hayakawa (1997). Si estos elementos no son por sí solos prueba suficiente sobre la evidencia anticipada de la posibilidad de una crisis, se podría recurrir a una revisión sobre las condiciones imperantes en dichas economías tal como lo sugiere Ostry (1997). Para ello, se analizan los siguientes aspectos: nivel y composición de los pasivos externos, fortaleza del sistema financiero, flexibilidad de la política macroeconómica y eficiencia de las inversiones realizadas. A fin de analizar el primer punto, es posible observar a continuación que, tanto Tailandia como el resto de las economías afectadas, contaban en la segunda mitad de 1996 con un perfil de deuda nada envidiable.

Deuda Externa en Países del Sudeste Asiático, 2do. semestre de 1996
(En Miles de Millones de US$)

(1) La suma de los porcentajes de vencimiento no alcanzan al total porque podría tratarse sólo de la deuda registrada. Fuente: CEP, en base a datos de The Maturity, Sectoral and Nationality Distribution of International Bank Lending, Second Half 1996, Bank for International Settlements,Basle, July 1997.

Uno de los primeros elementos que llama poderosamente la atención es la concentración de los vencimientos en el plazo de hasta 1 año. El segundo punto, es que a excepción de Corea del Sur, donde los bancos son responsables por casi el 66% de la deuda, en los restantes casos el responsable es el sector privado no financiero. En el caso específico de Tailandia, el 65% de la deuda tiene un vencimiento de corto plazo a la par que casi el 60% de la misma se origina en el sector privado no financiero. En cuanto a la fortaleza del sistema financiero, se estima que la cartera irregular se ubicaba a fines de 1996 por encima del 10% en el caso de los bancos y holgadamente por sobre el 12% en el caso de las instituciones financieras no bancarias. Dichos porcentajes hablan a las claras de deficiencias en la supervisión del funcionamiento del sistema, a la vez que plantean dos aspectos adicionales sumamente inquietantes. El primero, dado por la falta de respuesta de las autoridades en aplicar los correctivos necesarios (dado que recién se suspendió la operatoria de las insolventes en el clímax de la crisis a mediados de 1997). En segundo término, en la medida que dichas instituciones siguieron funcionando, es posible inferir algún tipo de auxilio, que en efecto se dio, a través de recursos obtenidos a través de la emisión de títulos públicos con garantía oficial y adelantos del Bank of Thailand (BOT). Por lo tanto, no sólo el sistema en su conjunto se encontraba en una posición sumamente débil sino que, desde una óptica ex-post, las medidas que se adoptaron tendieron a agravar la crisis. Sobre la flexibilidad de la política macroeconómica, no hay aspecto más descriptivo que la rígida posición adoptada en materia cambiaria. Pese a no contar con un historia inflacionaria que impulsara el mantenimiento de un tipo de cambio fijo, el baht tailandés siguió ligado al dólar pese a la caída de las exportaciones, especialmente electrónicos y componentes para equipos de informática, hacia EE.UU y Europa, a la fuerte apreciación contra el yen que terminó afectando negativamente las inversiones japonesas en el país y al déficit en la balanza comercial que ya en septiembre de 1996 mostraba un acumulado anual de US$ 13700 millones. Esta rigidez se vería reforzada por otro factor de peso: la constitución de una "Zona Económica del Baht", que abarca desde Indochina al Sur de China y en la cual la moneda es usualmente utilizada para transacciones y como reserva de valor. En lo que parecería ser un "clásico" de la región, la mayor parte de la expansión del crédito interno resultante del ingreso de capitales y el mayor endeudamiento externo se direccionó al mercado inmobiliario. Y este fenómeno, no se manifestó solamente en Tailandia sino también en Indonesia y Malasia. Desde esta posición, es posible concluir que difícilmente las inversiones en una burbuja especulativa en el mercado de bienes raíces pueda ser considerada eficiente o en otras palabras contribuya a expandir la capacidad de crecimiento potencial de la economía a la luz de la teoría neoclásica de crecimiento. Las evidencias analizadas precedentemente, y en especial los cuatro factores enumerados, permiten concluir que la crisis, a fines de 1996, era fácilmente presagiable. En este sentido, un ataque especulativo contra las monedas de la región difícilmente pueda considerarse como el causante de los problemas, sino más bien el detonante de una situación que rotundamente no lucía sustentable en el corto plazo. La pregunta acerca del fracaso de los mecanismos de auxilio elaborados con antelación, conlleva dos interrogantes adicionales: ¿estaban capacitados los países de la región para acudir en auxilio de los necesitados?, y si ello es así, ¿porqué no lo hicieron?. Definitivamente puede concluirse que el nivel de reservas existente permitía más que diluir cualquier posibilidad de ataque especulativo.
Existiendo los medios, el hecho de que los mecanismos no funcionaran, parecería obedecer a que nadie estaría dispuesto a "jugar" sus reservas internacionales en auxilio de economías con un frágil sistema financiero, ineficiente supervisión bancaria e inmerso en una considerable burbuja especulativa. De hecho, el auxilio no se comprometió (sería interesante conocer hasta que grado se materializó dada la persistencia de las turbulencias) hasta que las autoridades tailandesas decidieron solicitar el auxilio del FMI. La responsabilidad de la situación fiscal fue inexistente. A excepción de Filipinas, forzada por encontrarse inmersa en un proceso de ajuste e Indonesia con un déficit de 0.2%, tanto Malasia como Tailandia exhibían sus cuentas públicas equilibradas. Más aún, entre los cuatro países involucrados, Tailandia es el que cuenta con una mayor tradición de fortaleza fiscal. Como es posible observar, los desequilibrios en cuenta corriente reflejan, al contrario de las experiencias de la década pasada, niveles de inversión privada considerables que han desbordado un más que respetable nivel de ahorro doméstico, tanto privado como público. Es decir, el déficit externo no pone de relieve un crecimiento desmedido del consumo o una baja tasa de ahorro interno. No obstante, en algunos casos como Tailandia y Malasia, las inversiones del sector público podrían haberse reducido a fin de disminuir los requerimientos de financiamiento externo y de paso, acotar el crecimiento en los gastos en infraestructura que implican un período de recupero más extenso para la inversión y reducen la intensidad exportadora de las inversiones en el mediano plazo. El papel que cabe a la liberalización financiera en la crisis, puede no ser menor. Tal como relata Mishkin (1996), si bien la desregulación y liberalización financieras son objetivos deseables, pueden resultar desastrosas sino se implementan adecuadamente. Dos factores tienden a agravar usualmente el panorama desde la óptica de los países en desarrollo (por oposición a los desarrollados). En primer lugar los créditos del sistema financiero no se realizan en la moneda doméstica sino en moneda extrajera y, segundo, la mayor parte de los créditos son de corto y no de largo plazo. Por otra parte, las liberalizaciones generalmente se encuentran asociadas a booms crediticios, ya sea por un mayor espectro de posibilidades de colocación de fondos para las entidades financieras o por una mayor disponibilidad de fondos ante nuevas oportunidades de inversión de los ahorristas. Si la supervisión bancaria no es del todo eficiente, ese mayor espectro de posibilidades de colocación va generalmente unido a un deterioro en la calidad de las carteras crediticias de las instituciones. Según Dekle y Pradhan (1997), Tailandia eliminó los límites sobre las tasas máximas para depósitos a plazo fijo entre 1989 y 1990, tras lo cual hizo lo mismo para las tasas activas en 1992. A fines de los años 80, se liberalizaron todas las actividades permisibles como así también los requerimientos en materia de tenencia de activos para los bancos comerciales. De tal forma, estos podían tener en cartera una amplia gama de activos, a la vez que se les permitió involucrarse en actividades de trading y suscripción de instrumentos de deuda. En cuanto a instrumentos financieros, entre 1979 y 1990 el mercado consistía principalmente de operaciones de recompra. Desde 1990 se produjo un significativo crecimiento de los certificados de depósitos, letras y "promissory notes". Hasta 1992, la emisión de títulos privados y la operatoria con títulos del gobierno se encontraba fuertemente restringida, hecho que se revirtió drásticamente con la aparición de las agencias de rating crediticio. Luego del establecimiento de la "Securities and Exchange Comission", el mercado bursátil mostró un crecimiento exponencial. En materia de supervisión, a comienzos de la presente década, el BOT, comenzó a aplicar los lineamientos del Bank of International Settlements (BIS), sobre la calidad de activos y requerimientos de capital para bancos e instituciones financieras. También se introdujeron medidas adicionales destinadas a mejorar la calidad de los activos y posibilitar la fusión de aquellas instituciones financieras en dificultades. También en 1991, se eliminaron todas las restricciones sobre las salidas de capital. A partir de 1993, se creó un centro de banca "offshore" el Bangkok International Banking Facilities (BIBF), destinado a suministrar préstamos en moneda extranjera tanto a empresas locales como extranjeras. La adopción de los criterios internacionales para la supervisión de la banca y la creación del BIBF merecen ser analizados detenidamente ya que constituyen elementos cruciales en el desarrollo de la actual situación. En relación al primer aspecto, cabe preguntarse que motivos pueden dar lugar a una crisis sistémica del sistema financiero pese a la adopción de instrumentos de supervisión tan rigurosos. Sobre este punto Caprio y Klingebiel (1996) indican que el marco regulatorio, tal como el del BIS, desarrollado fundamentalmente para economías desarrolladas y estables puede resultar inadecuado para economías de países en desarrollo así como también para algunos desarrollados cuyas economías se encuentran atravesando un período de elevada volatilidad. Los autores analizaron los factores subyacentes en 29 crisis sistémicas determinando los factores macroeconómicos y microeconómicos que pueden originarlas. Entre los primeros citan la salida de capitales, la "enfermedad holandesa", una burbuja especulativa en el precio de los activos, una recesión y un empeoramiento de los términos de intercambio. Los factores microeconómicos comprenden: un sistema judicial débil, una corrida bancaria, préstamos a empresas estatales, los préstamos relacionados o "connected lending", interferencias políticas en el manejo de las políticas crediticias, una deficiente administración bancaria (que generalmente resulta, entre otras cosas, en el "descalce" entre activos y pasivos) y una pobre estructura supervisora y regulatoria. Si bien a priori, es difícil elaborar conclusiones definitivas sobre cuál o cuáles de las anteriores fueron los causas de la crisis tailandesa, no sería aventurado mencionar a la mayoría de los factores macroeconómicos y algunos de los microeconómicos. Otra alternativa, sería atribuir la crisis a un desacertado accionar en materia de política monetaria del banco central, en éste caso el BOT. Sobre el punto, Dekle y Pradhan (1997) precisan que los procesos de liberalización financiera que van acompañados generalmente por el desarrollo de nuevos instrumentos financieros y oportunidades de inversión para los ahorristas ("financial deepening"), la política monetaria puede resultar siendo más rígida o más flexible de lo que originalmente habían supuesto las autoridades del banco central. En otras palabras, la aparición de papeles de deuda de corto plazo, acciones y bonos puede dar lugar a importantes desplazamientos en las carteras de los agentes económicos en contra de los activos monetarios, reduciendo el grado de predictibilidad de la demanda de dinero. En general, los procesos como el comentado han incrementado la velocidad de la definición estrecha de dinero (M1) y disminuido la de las definiciones amplias (M3, M4). ¿Pueden haber derivado estos fenómenos en un manejo inadecuado por parte del BOT?. La respuesta se encuentra en Kuroyanagi y Hayakawa (1997) quiénes señalan que en conversaciones con las autoridades del BOT, estas les comunicaron que "el objetivo intermedio de la institución estaba dado por el control del crecimiento del crédito del sector bancario, siendo sus objetivos finales el equilibrio de la cuenta corriente y el control de la inflación" (sic). Volviendo sobre los efectos de la liberalización financiera, cabe ahora analizar el papel desempeñado por el BIBF. Creado en 1993 como un centro de banca "offshore", se estableció con el objetivo fundamental de proporcionar créditos en moneda extranjera a empresas locales y foráneas. En otras palabras, permitió a la banca internacional, entre la cual la japonesa se destacó sobremanera, ingresar al mercado de fondos prestables tailandés. Los efectos no tardaron en hacerse sentir, especialmente sobre las cuenta externas.
El balance de la cuenta capital salta a partir de 1993 de casi US$ 1500 millones a US$ 13460 millones. Se observa una fuerte caída de la inversión directa, caída que en la realidad no se concreta ya que pasan a reflejarse en otras inversiones. Otro punto destacable es que a partir de 1993, la inversión de cartera aumenta considerablemente a casi US$ 5100 millones, reduciéndose casi a la mitad al año siguiente. Aún sin cifras oficiales, la virulencia manifestada por la crisis hace sospechar que en el transcurso del último año y en los primeros meses del corriente, la inversión de cartera habría aumentado ostensiblemente hasta los primeros síntomas de la crisis, momento a partir del cual la fuga de capitales se acelera potenciándola. Las estimaciones actuales en cuanto al accionar del BIBF, indican que en 1995 y 1996 el 54% de la deuda de corto plazo del sector privado se encontraba canalizada a través de éste mecanismo, lo que lleva a preguntarse si ante tal actitud el BOT decidió no adoptar decisión alguna o estuvo inhibido de actuar por motivos diferentes a los económicos. En cualquiera de los dos casos, debe precisarse que el aumento de los activos externos netos contribuyó a explicar en los últimos años el aumento de la base monetaria, dado que los activos domésticos netos resultaron contractivos(en el caso de Tailandia, el crecimiento de estos últimos se ajustaba de forma tal que la base monetaria registrara un crecimiento cercano al 20% al año). Otro interrogante apunta al grado de racionalidad en el comportamiento de los agentes económicos, principalmente instituciones financieras e inversores externos, en los prolegómenos de la crisis. Por el lado del sistema financiero (descartando anticipadamente casos de fraude, "connected lending", debilidad en el sistema judicial e interferencia política en la asignación de créditos) existe la denominada asimetría en la información. Esta propiedad según Mishkin (1996) se da debido a que el tomador de un crédito posee generalmente mejor información acerca de los beneficios y riesgos del proyecto que va a financiar, que la que tiene el prestamista. Este aspecto tiene serias implicancias tanto ex-ante, la denominada selección adversa, como ex-post, llamada "moral hazard". La selección adversa de proyectos se da cuando el banco tiene dificultades en determinar que proyectos son buenos, es decir presenta buenas oportunidades de inversión con riesgo bajo, y que proyectos son malos, malas oportunidades de inversión y riesgo elevado. Cuando ello ocurre, el banco estará dispuesto a efectuar préstamos tomando en consideración la calidad promedio de los proyectos. De esta forma, fijará una tasa de interés que será baja en relación al riesgo de los malos proyectos y elevada en relación al riesgo bajo de los buenos proyectos. La resultante será la expansión de créditos aplicados a proyectos de baja calidad y una retracción de los proyectos de buena calidad. A la sombra de una burbuja especulativa, este fenómeno bien podría haberse manifestado en el caso tailandés en el curso de los últimos años. Aún más, una posible extensión de selección adversa se podría haber dado con la banca extranjera que suministró créditos a empresas tailandesas. En la medida que el BOT se encontraba comprometido a defender la paridad cambiaria, cuando no se sospechaba la gravedad que podía adquirir la crisis, la tasa de interés de los préstamos no incluía o no reflejaba adecuadamente la prima de riesgo por devaluación, hecho que alentó el endeudamiento externo. El fenómeno de "moral hazard" se manifiesta cuando el tomador del crédito responde bien si el proyecto triunfa, pero el prestamista carga con todos los perjuicios cuando el proyecto fracasa. Si bien la consecuencia natural de este fenómeno sería una asignación de créditos por debajo de la óptima, es decir las instituciones se negarían a otorgar créditos en la eventualidad de tener que soportar todos los costos, existe una extensión aplicable, eventualmente, al caso de Tailandia. Cuando todo el sistema en su conjunto intuye que puede trasladar los costos, a los contribuyentes, al estado o en definitiva a una institución "ad-hoc" creada por éste, su política crediticia puede llegar a ser mucho más permisiva que lo que dicta la cautela. En este sentido, la presunción del "demasiado grande para dejarlo caer" ("two big to fail") no sería exclusivo de la banca doméstica, sino como los casos de nacionalización de la deuda lo atestiguan, también de la banca extranjera. Como podrá observarse entonces el comportamiento de los agentes en los mercados financieros y bancarios encierra una dosis de racionalidad más allá de la magnitud de la crisis que se avecinaba. Básicamente, entonces se trataría de afrontar una situación donde la probabilidad de éxito es escasa pero donde los costos son fácilmente trasladables. El último aspecto a tratar se refiere a la persistencia, y si se quiere a la propagación, de la crisis. En tal sentido, es conveniente analizar hasta que punto las condiciones iniciales imperantes al inicio se vieron modificadas significativamente. Desde esta óptica, más allá del reconocimiento explícito por parte de las autoridades de las dificultades y pese a las recomendaciones de organismos multilaterales, se ha avanzado poco en las medidas correctivas. Y no por que dichas correcciones sean tiempo intensivas precisamente. Las principales líneas de acción para la reestructuración del sistema financiero recién fueron dadas a conocer el 22 de octubre en Tailandia. Ello no consiguió evitar la renuncia del Ministro de Finanzas quién declaró no contar con el suficiente respaldo para poder llevar a cabo la reforma, confirmando la sospecha de Japón, que había comprometido su ayuda, sobre la voluntad de ejecutar la reestructuración sistémica hasta las últimas instancias. En Indonesia, el FMI y el Banco Mundial condicionan un paquete de ayuda por US$ 12.000 millones a la promesa del gobierno de combatir la corrupción en los tres niveles íntimamente relacionados con la crisis: supervisión bancaria, transparencia de los contratos del gobierno y la eliminación de los monopolios estatales y privados. Asimismo, la suba de tasas necesaria para "enfriar" la economía, que registró un crecimiento próximo a su potencial e insostenible en el largo plazo, podría conducir a la bancarrota a numerosas pequeñas y medianas empresas que se endeudaron exageradamente en el pasado aprovechando el rígido sistema cambiario y el favorable diferencial de tasas. Las declaraciones del Primer Ministro malayo tampoco contribuyen a calmar los mercados. Y la propagación, que en principio sólo se remitió tímidamente a los países más afectados por las devaluaciones que alteraron bruscamente las relaciones de intercambio regionales, se proyecta ahora sobre mercados supuestamente más fuertes como Singapur o Corea del Sur. Ello más que poner de relieve el supuesto pánico de los inversores, podría estar originado en la fragilidad de los sistemas financieros y/o en niveles de endeudamiento muy superiores a los oficialmente informados.

Conclusión: en materia de crisis, nada nuevo bajo el sol
Tanto Tailandia, como México en 1995, volvieron a poner de manifiesto los peligros de mantener un sistema financiero sumamente frágil en un mundo caracterizado por la globalización. No obstante, entre el caso mexicano y los del sudeste asiático se perciben algunas diferencias importantes. En primer lugar y hasta el momento, la velocidad en la implementación de las respuestas tanto en el caso de las autoridades locales como internacionales, fue mayor en el caso mexicano. En segundo término, en la medida que se corrija el exceso de inversión privada sobre el ahorro doméstico, las economías del sudeste asiático cuentan con buenas posibilidades de superar la crisis dado el elevado nivel de ahorro interno que poseen. No obstante, desde la óptica de la dinámica de los acontecimientos, ambas crisis guardan similitudes: ingreso de capitales, recalentamiento de la economía agotando todo exceso de capacidad excedente, atraso del tipo de cambio real, estancamiento de las exportaciones y consiguiente déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos. Sin embargo, hasta que punto éste último constituye un indicador anticipado de una crisis sigue siendo objeto de debate. En un reciente trabajo sobre la literatura en la materia, Kaminsky, Lizondo y Renhart (1997) concluyen que tanto las variables asociadas con el perfil de la deuda externa como el balance en cuenta corriente no resultan indicadores adecuados para predecir una crisis. Sobre el punto, es necesario destacar la observación de Reisen (1997) quién señala que entre 1970 y 1982, el déficit en cuenta corriente de Singapur se mantuvo en promedio en 12.1% del PBI, alcanzando en dicho período 20% en numerosas oportunidades. Por su parte, Funke (1996) indica que si bien los "fundamentals" importan, aún así no debe ser descartada una crisis cuando el estado de estos es saludable, dado que la credibilidad de los regímenes cambiarios también dependería de la percepción que los agentes tienen sobre la política económica en el futuro. Desde la perspectiva del sector financiero, la crisis podría calificarse como "de manual" (by the book). El incremento de las tasas de interés destinado a combatir un ataque especulativo en marcha, origina un severo deterioro en la calidad de cartera del sistema financiero, ya de por sí frágil. El mercado bursátil retrocede marcadamente y aumenta la incertidumbre. Los problemas de información asimétrica - selección adversa y "moral hazard"- comienzan a manifestarse con mayor intensidad y dan lugar a la fuga de capitales. Ello agudiza los problemas del sector financiero y la crisis deviene en un período caracterizado por elevada volatilidad en los mercados cambiarios y financieros y una severa retracción en el nivel de actividad económica, Mishkin (1996). En síntesis, tal como lo señalan Goldfajn y Valdés (1997), las crisis cambiarias y financieras son simultáneas. Una implicancia que se deriva de los aspectos anteriores es el manejo de los flujos de capital. En este sentido, las opiniones no son uniformes. Van desde la propuesta de Tobin de gravar con un impuesto a los flujos de capital, hasta las alternativas, basadas en el hecho de que a la larga los operadores consiguen instrumentar maniobras para evadir dichos impuestos, por lo que se aconsejan tres tipos de accionar, cada uno de los cuales cuenta con distintos costos y beneficios, y que son: la adopción de tipos de cambio flexibles, elevación de los encajes bancarios e intervención en los mercados sin esterilización. Estas discrepancias se evidenciaron con mayor vigor en la última reunión del FMI en Hong Kong a la luz de la recurrencia de este tipo de acontecimientos en los últimos años. Mientras que por un lado algunos se mostraron a favor de la imposición de controles sobre los flujos de capitales, otros se inclinaron por mantener los paquetes de ayuda en niveles moderados, en otras palabras, en tanto que los primeros buscan limitar la capacidad de los posibles ataques especulativos, los segundos tratarían de evitar el comentado problema de "moral hazard", The Economist (Septiembre 20). No obstante, sí parecería existir consenso en un aspecto: aún cuando la liberalización del sector financiero, en un mundo caracterizado por la elevada mobilidad de los flujos de capital, genera ciertos riesgos, las alternativas son mucho peores.

Referencias
Current Account Imbalances in Asean Countries: Are they a Problem?, Jonathan Ostry, IMF Working Paper, April 1997. - Financial Liberalization and Money Demand in Asean Countries: Implications for Monetary Policy, Robert Dekle and Mahmood Pradhan, IMF Working Paper, July 1997. - Capital Flows and the Twin Crises: The Role of Liquidity, Ilan Goldfajn and Rodrigo O. Valdés, IMF Working Paper, July 1997. - Understanding Financial Crises: a Developing Country Perspective, Frederic S. Mishkin, en Annual World Bank Conference, Development Economics, Edited by Michael Bruno and Boris Pleskovic, World Bank ,1996. - Vulnerability of Fixed Exchange Rates Regimes: The Role of Economic Fundamentals, Norbert Funke, OECD Economic Studies, No. 26, 1996/1. - Leading Indicators to Currency Crises, Graciela Kaminsky, Saúl Lizondo y Carmen Reinhart, IMF Working Paper, July 1997. - Crisis in the Financial Sector and the Authorities´ Reaction: The Philiipines, Jean C. Nascimento en Banking Crises: Cases and Issues, Edited by V. Sundararajan y Tomás J.T.Baliño, International Monetary Fund, 1991. - Distressed Financial Institutions in Thailand: Structural Weaknesses, Support Operations and Economic Consequences, R. Barry Johnston, 1988, en Banking Crises: Cases and Issues, Edited by V. Sundararajan y Tomás J.T.Baliño, International Monetary Fund, 1991. - Bank Insolvency: Bad Luck, Bad Policy, Bad Banking?, Gerard Caprio Jr. and Daniela Klingeibel, en Annual World Bank Conference, Development Economics, Edited by Michael Bruno and Boris Pleskovic, World Bank ,1996. - Macroeconomic Policy Management and Capital Movements in Four Asean Countries: Indinesia, Malaysia, the Phillipines and Thailand, Masaaki Kuroyanagi and Yukihisa Hayakawa, Eximbank Review, June 1997. - World Economic Outlook, Fondo Monetario Internacional, Octubre de 1996. - The Limits of Foreign Savings, Helmut Reisen, en Promoting Savings in Latin America, Edited by Ricardo Hausmann y Helmut Reisen, BID-OCDE, Paris 1997. - Saving in Southeast Asia and Latin America Compared, Searching for Policy Lessons, Nuradha Dayal-Gulati and Christian Thimann, IMF Working Paper, Septiembre 1997. - The Case For Mild Repression, The Economist, Septiembre 20, 1997. - Currency Lessons Ignored, Financial Times, Octubre 13, 1997. - Thai Crisis Highlights Lessons of Mexico, Financial Times, Septiembre 1997.
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