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Síntesis de la Economía Real.
Síntesis Internacional - Junio 1999

• EE.UU: ¿alza de la tasa de Fed Funds a fin de junio?
• Unión Monetaria Europea: ¿qué hay detrás del retroceso del Euro?

Finalmente, no habría que esperar demasiado para que el cambio de postura respecto
de la inflación, anunciado por Alan Greenspan el mes pasado, se materialice en un incremento
de la tasa de Fondos Federales (1). Así surge de la lectura de los mercados de bonos a futuro,
que de acuerdo con las cotizaciones observadas estiman un alza de 25 puntos básicos (b.p.),
de 4.75% a 5.00%, para fin de mes luego de la reunión del día 30 de la Reserva Federal.
Más aún, las cotizaciones para los plazos más extensos permitirían inferir que para noviembre
el aumento alcanzaría otros 50 b.p. adicionales, totalizando 75 b.p. durante el año. Los mercados spot avalarían también la modificación: el Dow Jones Industrial se encuentra por debajo
del máximo del mes pasado y el rendimiento de los Bonos del Tesoro a 30 años de plazo
se ubica por encima del 6%. Sin embargo, algunos especialistas dudan de que ello vaya a ocurrir. Aseguran en primer término que una modificación en la percepción de la Reserva Federal
no significa que el aumento de tasas sea irreversible.

Sostienen también que la decisión del organismo monetario no se basa en lo hechos pasados, como el significativo aumento registrado en precios al consumidor durante abril (2), sino
en la evolución esperada de los indicadores en el corto plazo y, desde esta perspectiva,
la corrección podría demorarse. Pero detrás del cambio de postura del organismo monetario
se encuentra también una modificación de su percepción de la relación de causalidad entre salarios y precios, sustentada en los cambios estructurales (3) que la economía estadounidense registró desde el inicio de la década. Anteriormente, las demandas salariales presionaban sobre los costos y éstos a su vez terminaban impactando en los precios.

En la actualidad, los aumentos salariales se encuentran ligados a la productividad en virtud
de que los trabajadores perciben que la inflación es prácticamente nula. De esta forma la relación de causalidad se invierte: si aquéllos perciben que los precios comienzan a elevarse nuevamente, presionarán por mejoras salariales. Y en este sentido las noticias no son las mejores. Si bien
el CPI no mostró cambios en mayo, el Producer Price Index (PPI) creció 0.2% luego de haberlo hecho 0.5% en abril. El índice "core", es decir el anterior excluídos los precios de la energía
y alimentos, sufrió el mismo aumento que el mes anterior, 0.1%. Pero en general, los analistas perciben presiones en determinados rubros que podrían precipitar la decisión de la Reserva Federal, por ejemplo, aumentos en los precios mayoristas del crudo, gas natural, chatarra,
cerdos y aves de corral. Además, los precios de los productos importados crecieron en mayo por tercer mes consecutivo, registrando una suba del 1.7%. En el mismo mes, la producción industrial registró una variación anual de 1.8% en tanto que el inicio de construcción de nuevas viviendas
se recuperó luego de la fuerte baja de abril para alcanzar casi 1.7 millones de nuevas unidades
lo que representa un aumento de 6.4% respecto del mes anterior.

La única salida a la suba de tasas estaría dada por una desaceleración del gasto de los consumidores pero ello es altamente improbable. De hecho aumentaron 6.2% en el primer trimestre del año y se estima que lo volvería a hacer durante el segundo trimestre en 4.0%. Corroborando este hecho, las ventas minoristas crecieron en mayo 1% mientras que las
de abril fueron corregidas al alza en 0.4%, ambas frente al mes anterior. Por otra parte, la tasa
de desempleo de mayo en 4.2% (el mínimo de los últimos 29 años) parecería confirmar,
que el tan temido como tantas veces anunciado aumento de tasas, esta vez va en serio.

Pese a la finalización del conflicto en Europa del Este, el euro no registró una recuperación significativa. Ello denota que las causas que explican el marcado retroceso, desde que comenzara a cotizar hasta el presente, deben buscarse en otros factores. En primer término, no está todavía claro hasta qué punto la Unión Europa ha profundizado todo lo que debería en el terreno de reformas estructurales, entiéndase reducción de su más que significativo "estado de bienestar"
y eliminación de las rigideces en su mercado laboral, aspecto en el que se observa una fuerte disparidad entre países y aun entre sectores dentro de un mismo país.

Alemania, por ejemplo, ha realizado transformaciones en su sector de bienes transables pero
no así en el de no transables, especialmente en servicios (comercio minorista, servicios públicos
y financieros). Asimismo, tanto este país como Italia, que conjuntamente representan el 50%
de la Unión Monetaria (4), poseen una "desafortunada" estructura de su comercio exterior para
las actuales circunstancias. Las sucesivas crisis, desde la asiática, pasando por la rusa
y finalizando en la brasileña, repercutieron negativamente en sus exportaciones, especialmente de maquinaria y equipos de transporte. Por lo tanto, para Alemania como para Italia bien cabe esperar un crecimiento económico por debajo de lo estimado a comienzos de año,
con el agravante de que el segundo de los países no podrá cumplir con su meta de llevar
el desequilibrio fiscal al 2% del PBI.

Entonces, el fortalecimiento del dólar frente al euro no haría más que poner de relieve
el diferencial observado entre las tasas de crecimiento de las respectivas economías, mayor crecimiento en EE.UU y menor en la Unión Europea, aunque es posible que en el segundo semestre la moneda única recupere terreno frente a la estadounidense. Si bien es prematuro afirmar que esta economía se desaceleraría bruscamente por efecto del posible aumento de la tasa de interés, lo cierto es que en la Unión Europea han comenzado a observarse signos de recuperación sostenidos por varios factores: la agresiva reducción de tasas practicada por el Banco Central Europeo (BCE) a comienzos de año esta haciendo efecto sobre el sector real, la combinación
del retroceso del euro y la recuperación de los flujos comerciales contribuyen a la reactivación
del sector exportador y, por último, las consecuencias contractivas de los esfuerzos realizados
en material fiscal, para cumplir con el Acuerdo de Maastricht, se encuentran en extinción.

En el primer trimestre del año la economía alemana creció un 0.4% (5) (no anualizado) contra
el último trimestre de 1998 (6). En Francia, la creación de puestos de trabajo posee un particular dinamismo (en los últimos doce meses se generaron 290.400 nuevos puestos de trabajo).
En Italia el consumo de energía permite inferir que la producción industrial mostraría un leve aumento en mayo pero uno sostenido en junio. Como se observa, de consolidarse este escenario la recuperación del euro estaría en marcha aunque dado el nerviosismo que acompaña a los mercados en situaciones como la presentes, cuando el Fed esta a punto de adoptar decisiones,
el contexto no se encontraría exento de una marcada volatilidad.

La región del Asia-Pacífico
Se afianza la recuperación El análisis de las cifras del primer trimestre del año de los países
del Asia del Pacífico, (sin considerar China, Japón y Corea) indica una evolución que supera
los pronósticos. Las decididas medidas estabilizadoras adoptadas a partir de julio del 97, tanto
las ortodoxas -caso Tailandia- como las heterodoxas -caso Malasia-, han sido igualmente exitosas, permitido salir de la recesión y recuperar niveles de actividad pre-crisis. Incluso Indonesia, dominada por una fuerte conmoción social y política, los indicadores demuestran tendencia
a la estabilidad y a la recuperación, si bien continúa siendo el país con más incógnitas
de la región.

¿En quién recaerá el costo financiero del mantenimiento de stocks? Un aspecto común
a las economías regionales es su superávit en cuenta corriente, generado principalmente
por la contracción de las importaciones en los años 97 y 98. Frente a la necesidad de contar
con medios de pago internacionales, la fuerte caída de las compras externas llevó a la utilización de stocks para mantener niveles regulares de actividad. Con las salvedades de rigor sobre particularidades de cada país, una línea evolutiva común se presenta en el análisis
del comportamiento futuro de la región: una vez superada la crisis, resta por dilucidar
si los países del Asia del Pacífico comenzarán a reconstruir stocks o si, habituados a la práctica del just-in time que intensificaron durante la crisis, continuarán importando bienes con destino
a su procesamiento o consumo inmediato, a medida que la demanda lo vaya requiriendo.

En caso de afianzarse esta tendencia, el costo financiero del mantenimiento de stocks recaerá
en los proveedores y se dificultará el abastecimiento desde países como la Argentina con un prolongado "transit time". Proveedores habituales de la región con bases de producción a larga distancia están en estos momentos intensificando su capacidad de almacenamiento en zonas francas y en puertos como el de Singapur, para estar en condiciones de abastecer demandas rápidas y de menores volúmenes. La situación de las economías de la segunda formación
de los "gansos voladores". En Taiwan, los indicadores del primer trimestre del año superaron
las expectativas: el PBI real evolucionó de modo de llevar a una nueva estimación para todo
el año 99 (de 4,3 % a 4,8%) . La producción industrial creció el 6.4% en abril, llevando
la estimación de crecimiento anual del sector a más del 5% y las exportaciones del mes de mayo alcanzaron a US$ 10600 millones, con un total acumulado para 1999 de US$ 47600 millones,
lo que significa un aumento del 13,7% sobre el mismo período del año anterior. Las importaciones en lo que va del año en cambio registran bajas con respecto a igual período de 1998 (-4,3%).
El total de US$ 42100 millones de importaciones deja un saldo comercial de US$ 5500 millones
de dólares y un saldo en el balance de pagos de US$ 4900 millones. Este superávit está generando la formación de reservas que permitirán mantener la paridad cambiaria dentro de los actuales parámetros, incluso ante una eventual disminución de las tasas de interés que podría producirse en el segundo semestre de este año.

Taiwan
En su tradicional disputa con Singapur por el ser el centro de prestación de servicios de mayor eficiencia de la región, Hong Kong presenta señales encontradas:
• Es el único país de la "segunda línea" del Asia Pacífico cuyo producto disminuyó en 1998 y lo hizo en una magnitud importante: - 5,1%- .
• La interdependencia económica con la República Popular China condiciona en la práctica la actividad de Hong Kong: la caída de las exportaciones chinas limita los negocios de re-exportación de Hong Kong.
• Todas las cifras de comercio del primer cuatrimestre han caído con respecto a igual período de 1998, pero con una mejoría a partir del mes de marzo.
• El balance comercial de abril (859 millones de dólares) denota una mejora con respecto al de igual mes de 1998. Y Hong Kong no es ajeno a la expansión de la demanda asiática, lo que hace previsible el crecimiento del comercio en el resto del año.
• La tasa de interés real se ubica en el 10% anual, la más alta desde 1980.
• Las presiones deflacionarias se vieron reflejadas en la evolución de las ventas minoristas, que cayeron el 9,6% en el primer trimestre en volumen y el 14,1 % en valor. En caso de continuar esta tendencia es de esperar una disminución de las inversiones domésticas y en la inversión
• El desempleo alcanzó el 6,3% en abril, el más alto de las economías de su nivel de desarrollo en el Asia Pacífico.
• Se registra una mayor afluencia de turistas, aunque todavía sin llegar a los niveles pre-crisis
• El sistema bancario mantiene el 6% del total de su cartera de créditos con moras mayores de tres meses. En este aspecto, Hong Kong está en mejor situación que Singapur, cuya tasa de morosos supera el 10 %.
• A partir de marzo se nota una tendencia ascendente en la bolsa y el mercado inmobiliario.
En resumen, este mix de señales se complementa con expectativas empresarias favorables,
en una región acostumbrada a medir el humor del sector entre los indicadores decisivos
del rumbo que tomará la economía. En el caso especial de Hong Kong, además del efecto contagio de la evolución de la economía regional, la estabilidad de China juega un rol preponderante
en su desempeño.

Hong Kong

(*) 1999 Estimado | FUENTE: CEP en base a World Financial Markets - JP Morgan, Abril 1999.

En Hong Kong, durante el primer cuatrimestre del corriente año el aumento del PBI ha superado
las estimaciones, con un crecimiento del 1,2 % generado por aumentos en los sectores de manufacturas, transportes y comunicaciones y bajas en la construcción y el comercio.
Los servicios financieros y empresarios por primera vez desde 1997 disminuyeron su participación en el PBI en -0,6% debido a una baja extendida en sus costos.
La recuperación de las exportaciones del sector electrónico se ha dado en el caso de los semiconductores,12% de crecimiento, y de tableros con circuitos impresos , 11% de aumento.

Anualizando el aumento cuatrimestral del PBI se llega a un total de crecimiento del 6,8% para el año 1999. En el caso de Singapur en los cuatro primeros meses del año se está dando una redistribución del destino de sus exportaciones, con disminución de los envíos a los Estados Unidos y aumento de las ventas intrarregionales: Japón 35,8%, Malasia 13% y Taiwan 25%.

El Primer Ministro de Singapur, Sr.Goh Chok Tong en su visita a la Argentina a principios del corriente mes señaló la necesidad de intensificar las relaciones comerciales entre los países del Asia del Este y de América Latina, proponiendo la creación de un foro específico para alentar la formación de vínculos más concretos entre las dos regiones. Entre las propuestas argentinas seguramente figurará la necesidad de incorporar al diálogo a los sectores empresarios y académicos. La primera reunión está en principio prevista para septiembre de este año.

Singapur

(*) 1999 Estimado FUENTE: CEP en base a World Financial Markets - JP Morgan, Abril 1999.

En Singapur se reproduce la combinación de señales enfrentadas, fruto del ajuste sorpresivo al que se vieron obligados a partir del 97. Como en el resto de la región, las autoridades de Singapur están encontrando soluciones sobre la marcha y los indicadores publicados parecerían mostrar que la crisis que pudo capearse durante el 97 hizo plena eclosión en 1998. La inversión y el comercio exterior sufrieron las bajas más pronunciadas, sobre todo las importaciones que cayeron a niveles inferiores a los del promedio del primer quinquenio de la década. Las expectativas de inversiones para 1999 indican una leve recuperación para 1999/ 2000: 1,1% y 2,9% respectivamente de participación en el crecimiento del producto.

Brasil: Midiendo los efectos de la Devaluación.
• A pesar de la devaluación, entre enero y mayo el saldo comercial de brasil fue deficitario en US$178 millones. Las estimaciones sobre el saldo comercial para el año fueron corrigiéndose desde un superávit esperado de US$ 11.000 millones en el momento en que se re pactó el acuerdo con el FMI, hasta US$5/6.000 millones en marzo y actualmente se prevé que no alcanzaran los US$ 3.000 millones.

• Los salarios reales, apenas registraron una disminución del 2.4% desde diciembre hasta la fecha, mientras que los salarios medidos en dólares sufrieron una caída similar a la del tipo de cambio. La estabilidad del salario real, es uno de los factores que explican la performance superior a la esperada que siguió el PBI en el primer trimestre del año.

• Los precios mayoristas de mayo registraron deflación por segundo mes consecutivo, acumulando entre abril y mayo un descenso de los precios superior al 1%. A tan solo 5 meses de haber realizado una fuerte devaluación, la evolución de los precios resulta tan notable como impredecible. Sin embargo, existe un comportamiento diferente entre los precios agropecuarios y los industriales que componen el índice de precios mayoristas. Desde enero, mes en que el banco central liberó el tipo de cambio, este índice (IPA-DI) acumuló hasta mayo un crecimiento del 10.48%, explicado fundamentalmente por un aumento de los precios industriales del 13.3% que casi triplicó la inflación que registraron los productos agropecuarios (4.7%) y cuadruplicó los precios minoristas que tan solo aumentaron un 3.6%.La deflación de los meses de abril y mayo de los precios agropecuarios fue del 3.3% y del 4.04% respectivamente. En estos dos meses, los precios de productos industriales registraron un incremento de precios del 1.11% y 0.71%, valores que aunque positivos muestran una fuerte desaceleración respecto al 6% registrado en febrero. Sobresale el hecho de que los precios agropecuarios registren una variación de precios negativa, especialmente teniendo en consideración que gran parte de sus componentes son commodities transados internacionalmente, cuyos precios se ajustan inmediatamente a la paridad del tipo de cambio.

• Si se re calculara la paridad del tipo de cambio entre Argentina y Brasil empleando precios de manufacturas en lugar de precios mayoristas -para aislar el efecto de precios no transables como servicios y electricidad y el de los productos agropecuarios que usualmente son tomadores de precios internacionales-, la devaluación del real con respecto al peso desde diciembre hasta la mayo es de 19.4%, 2.5 puntos porcentuales a la caída en la paridad del 21.9% que surge si se emplean los precios mayoristas.

Notas
1 No por nada las minutas de la última reunión de la Reserva Federal se dieron a conocer apenas unos días después, dando por tierra con la tradición de distribuirlas a la prensa seis semanas después de transcurrido el evento.
2 El aumento de 0.7% del Consumer Price Index (CPI) fue el mayor de los últimos 7 años. El de la "Core Inflation", es decir el CPI excluidos energía y alimentos, fue menor pero no por ello menos significativo al alcanzar el 0.4%.
3 Estos cambios habrían elevado la tasa de crecimiento potencial de la economía sin presiones inflacionarias del 2.25% al 3.0% anual.
4 Alemania representa el 33% del PBI de la Unión Monetaria en tanto que Italia el 17%.
5 Crecimiento superior al esperado pero más que discreto si se lo compara con sus otros socios de la Unión Monetaria.
6 En abril la producción industrial aumentó 1% frente al mes anterior.

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