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Síntesis de la Economía Real.
Síntesis Internacional - Mayo 1999

• La economía estadounidense creció 4.5% durante el primer trimestre del año impulsada
por el sostenido crecimiento de los gastos de los consumidores y si bien la Reserva Federal decidió no modificar su política monetaria, preventivamente ha modificado su postura o "policy stance" como preaviso de que en caso de ser necesario ajustaría las tasas.

• Motivos no le faltarían: algunos rubros del IPC han sufrido variaciones considerables,
y el mínimo nivel registrado en la tasa de desempleo hace suponer que las futuras incorporaciones a la fuerza de trabajo, consistente en la mano de obra menos calificada, no redundará
en las ganancias de productividad que vienen ocurriendo hasta el presente.

• De todas formas, los grados de libertad de la Reserva Federal se encuentran acotados. La mayor parte de las economías, excluyendo a la de EE.UU, se encuentran recién comenzando a salir de los efectos de las crisis financieras recientes y un incremento de tasas podría ahogar su recuperación. Pero por otra parte, el ciclo expansivo más prolongado de la historia, mínimas tasas de desempleo y aumentos de la productividad inusualmente elevados y sostenidos llevan a pensar que los conceptos del pasado poco tienen que ver con la presente coyuntura.

• Lo peor de la minirecesión que afectara a Europa en el último trimestre de 1998 y primero
de este año, parecería haber quedado atrás. No obstante, algunos elementos permitirían inferir que debería esperarse, más que un despegue acelerado desde los actuales niveles de actividad económica, una recuperación lenta, fundamentalmente de las principales economías.

Estados Unidos
La economía estadounidense registró un crecimiento anualizado durante el primer trimestre
del año del 4.5%, sustentada en la fortaleza de la demanda interna y ayudada por los deprimidos niveles alcanzados por los precios de las materias primas. Es la novena vez en los últimos 10 trimestres que la tasa de crecimiento se ubica por encima del 3%. Más aún, este aumento hubiera sido mayor aún de no ser por el desequilibrio comercial que restó cerca de 2.5 puntos al incremento del PBI.

Otro elemento favorable y que contribuyó a disipar, fugazmente, el temor de una suba de las tasas, fue la significativa mejora registrada en la productividad de la mano de obra del sector no agropecuario, 4% anualizado en el primer trimestre, muy por encima de los costos laborales para igual período, 0.4%. La explicación del comportamiento de estos últimos está dada por las modalidades adoptadas por las empresas para remunerar a sus empleados. El método de "gainsharing" (compartir las ganancias) o el otorgamiento del denominado "bonus" por contratación o porrenovación de la relación contractual se considera una parte importante del salario que no es captada por las estadísticas de costo de la mano de obra.

Entre los elementos de la demanda interna se destacan los gastos de los consumidores que, al crecer 6.7% anualizado en el primer trimestre del año, mostraron el mayor aumento de la última década. La conjunción de todos los elementos mencionados induce a los analistas a suponer que, debido al fuerte aumento de la productividad registrado en el más prolongado ciclo expansivo de los EE.UU, el límite de la tasa de crecimiento sin inflación se ha expandido considerablemente para pasar del 2.5% al 3% o aún más.

No obstante, algunos elementos surgidos en los últimos días llevaron a la Reserva Federal a modificar su postura en materia de inflación, de "neutral" a "upside". Por ejemplo, el Consumer Price Index (CPI) registró un aumento, ajustado por estacionalidad, del 0.7% en abril (1). Pesaron fuertemente el crecimiento de los precios de la energía, con un variación positiva de 6.1% y dentro de sus componentes, energía basada en petróleo que creció 14.0% (2). Con una incidencia menor, frutas y vegetales aumentaron 0.4%. Si se considera la "core inflation", es decir excluyendo los precios de energía y alimentos, el aumento registrado en abril del CPI, en términos anuales, llega al 2.2%.

En los hechos, este cambio de postura del Fed es otra forma de indicarles a los mercados que se encuentra listo para tomar medidas. Y posiblemente, tal como ocurriera con anterioridad, dichas medidas no sean necesarias en el futuro debido a que los mercados, para evitarlas, tienden a autolimitarse. Por otra parte, el organismo monetario no contaría con una libertad total para actuar a la luz de la situación del resto de las economías que podrían ver abortada su recuperación por la suba de tasas. Como prueba de ello téngase presente que el abultado desequilibrio comercial estadounidense (3), que podría llegar a US$ 250000 millones no es más que el reflejo de la fortaleza de la demanda interna de EE.UU y la debilidad de la externa.

Europa
La caída del nivel de actividad que afectara a la Unión Europea a fin de 1998 y comienzos de este año parecería estar revirtiéndose (4) aunque a un ritmo lento si se mide por lo acontecido en las principales economías. Si bien se han producido repuntes marginales de los precios al consumidor tanto en Alemania como en Francia, esta suba se originó, tal como ocurriera en EE.UU, en la recuperación desde los mínimos de los precios del petróleo. La inflación "core" que excluye alimentos y energéticos, no da signos de repunte en ambos casos ayudada por una menor presión sobre los salarios.

El indicador de confianza de los consumidores para Europa mostró un leve retroceso en abril debido al aumento del número de desempleados, mayoritariamente provenientes del sector manufacturero, y al descenso de órdenes de producción para la industria en Alemania.
Sin embargo, el retroceso de este último indicador estaría motivado en los pedidos de órdenes provenientes del exterior dado que aquellos originados en la economía doméstica se mantienen relativamente estables. Al respecto es útil señalar lo que se encuentra aconteciendo en Italia.
Se observan retrocesos pero decrecientes en valor absoluto según el origen que tengan
los pedidos. Así las mermas registradas desde el Sudeste Asiático son mucho menores que
las observadas para los países de América Latina.

Por último, la modificación de los conceptos de las cuentas nacionales ha generado algunas sorpresas. En Alemania, por ejemplo, la economía habría crecido a un ritmo menor a lo indicado por el antiguo sistema mientras que en la actualidad se econtraría en una situación mejor a la esperada, aunque los inventarios siguen disminuyendo a un ritmo muy lento como para suponer un rápido crecimiento. En Francia, la incorporación del PBI de los territorios de ultramar ha mejorado la relación déficit fiscal/PBI ubicándola en una magnitud más holgada, 2.7%, en términos del Acuerdo de Maastricht.

Asia dep Pacífico: midiendo la recuperación
A partir de los primeros signos de recuperación de las economías del Este de Asia,
las expectativas oscilaron para cada uno de los países de la región, tratando de descifrar
qué países se recuperarían en forma rápida (en forma de V) y sostenida, y qué países permanecerían en estado de inestabilidad por un período prolongado antes de iniciar
la recuperación (en forma de U).

La simplificación, siempre peligrosa en cualquier análisis de evolución económica, reviste particular riesgo en una región tan diversa como el Asia del Pacífico; sin embargo la creciente interdependencia de sus economías y flujos comerciales hace que la mejora en la situación económica de un país ejerza un acentuado efecto multiplicador regional. Y en estos momentos, los tres grandes pilares de actividad en el área: China, Corea y Japón si bien con características diversas, están jugando un papel activo en la recuperación.

Las reservas de divisas crecieron substancialmente en la región como consecuencia de la caída
en las importaciones y del masivo esfuerzo exportador, dirgido especialmente a los Estados Unidos y a la Unión Europea, y facilitado por la caída del valor de las monedas locales. Los déficits pre-crisis en cuenta corriente pasaron a superávits en el corto plazo de un año y la reactivación
de las exportaciones, una vez disminuidos los stocks industriales, está generando mayor actividad, menores nivelesde desempleo y consecuentemente lenta recuperación de la demanda interna. Las presiones inflacionarias están siendo contenidas por los todavía altos niveles regionales de capacidad ociosa.

El sostenido crecimiento de la economía de los Estados Unidos y las perspectivas de reactivación en la Unión Europea, con estimaciones de crecimiento de su PBI en 1999 cercanas al 2% y en el año 2000 superiores al 3%, confirma que los principales socios comerciales extrarregionales de los países del Pacífico seguirán cumpliendo un rol decisivo en el proceso de recuperación del área.

El caso de Corea es el que presenta un modelo de recuperación de forma en V más acentuado; el PBI podría incluso superar la más reciente estimación para el año en curso -alcanzando eventualmente el 7% - si siguen, al ritmo de los primeros cinco meses del año, las variaciones que se están registrando en el gasto público, el consumo privado, las inversiones en activos fijos y las exportaciones. El balance comercial se estima que continuará siendo superavitario, pero sin alcanzar los niveles de 1998 debido al necesario aumento de importaciones generado por la reactivación. Japón persiste en generar datos encontrados, que demuestran la complejidad
de su situación: aumenta la construcción de viviendas y de unidades no residenciales, pero baja aún más el consumo doméstico, la tasa de desempleo aumenta al 4,8% y disminuyen las horas extras trabajadas, mientras simultáneamente en marzo aumenta el 2,2% la producción industrial.
Los datos positivos provienen en su mayoría de la reactivación generada por el gasto público,
con el serio inconveniente de que el déficit fiscal estaría llegando a niveles que pueden causar
la baja del mercado de bonos.

Sin embargo, al no haber podido estimular el consumo privado, podría esperarse un nuevo paquete de estímulo a la economía antes de que termine el primer semestre del año. Las autoridades del MITI estiman un crecimiento del producto del 0,5% para 1999, frente a evaluaciones privadas de crecimiento cero, o aún negativas. En todo caso, son la aún formidable dimensión de la economía japonesa y el aumento de sus importaciones los elementos que siguen jugando un papel decisivo en la recuperación regional.

China ha malacostumbrado a los analistas económicos con índices de crecimiento que suelen superar los del resto de la región y aún más los de los paísesdesarrollados. Y este primer cuatrimestre no es una excepción: la producción industrial creció en lo que va del año el 9,7%, llevando el crecimiento al 9,1% si se considera el período mayo 98-abril 99. Según el origen empresarial de la producción, en el período mayo 98- abril 99 las empresas del Estado aumentaron su producción el 7,1%, las empresas colectivas el 8,9 % y las firmas extranjeras y las empresas mixtas el 11,8%.

La inversión en activos fijos en abril creció el 18,1% con respecto al mismo mes de 1998, luego de dos meses de aún mayor crecimiento: 22,7% en marzo y 28,3% en febrero de 1999, con respecto a iguales meses de 1998. Los signos negativos se perciben en la acumulación de stocks, ante la disminución del ritmo de exportaciones y la debilidad relativa de la demanda interna. Si bien estas dos circunstancias no son nuevas, hasta ahora China continuó manteniendo el ritmo de las importaciones. Los próximos meses serán decisivos para ver si se produce una reactivación del consumo, hasta ahora liderado por el gasto público, o comienza a diseñarse un panorama de caída de las compras externas. Mientras tanto, la política oficial se ha centrado en la remisión del impulso reformista en las Empresas del Estado: la desaceleración del ritmo de reformas busca disminuír el nivel de desempleo, y estimular la demanda interna a través de bajar la preocupación social por la inestabilidad laboral.

Aspectos Sobresalientes de la coyuntura en Brasil
• La reacción de los precios internos resultó tan sorprendente como el error en que incurrieron
la mayoría de los economistas al pronosticar el efecto de la devaluación sobre la inflación
y el crecimiento. Entre enero y abril, el índice de precios mayoristas (5) fue el que presentó
el mayor incremento acumulando un 11.4% de crecimiento. Los precios minoristas tuvieron un aumento en torno al 3%, mientras que los precios de la construcción tuvieron un crecimiento inferior al 2%. El índice general de precios más utilizado, que resulta de una combinación
de los tres índices anteriores en una proporción del 60%, 30% y 10% respectivamente, registró
un aumento de 7.75%.

• Las proyecciones de evolución del PBI se modificaron rápidamente ante el nuevo escenario. Estas no sólo se modificaron hacia arriba, sino que algunas prevén crecimiento al finalizar el año.

• Sobresale el hecho de que la inflación del IGP en el mes de abril fue prácticamente nula (0.03%), muy por debajo de lo esperado, a tan solo tres meses de la devaluación. Los precios mayoristas de abril registraron una deflación del -0.34% (impulsados por la disminución de los precios agrícolas, ya que los productos industriales registraron un aumento del 1.1%) y se estima que acumulará a lo largo del año una inflación en torno al 15%, mientras que los precios minoristas podrán ubicarse incluso en un dígito. El ajuste de precios relativos entre transables y no transables (precios mayoristas/precios al consumidor) originado por la devaluación, tiene entre sus principales consecuencias un salto competitivo de magnitud en la economía brasileña.

• Los incrementos de precios fueron atenuados gracias a la conjunción de los siguientes factores:

· A diferencia de las economías asiáticas y mexicana, la economía brasileña se encontraba en recesión con anterioridad a la devaluación,
· Elevada tasa de interés interna,
· Escaso poder de negociación salarial de las centrales obreras,
· Una mejor conducta microeconómica de los consumidores de bienes o insumos que no avalaron aumentos injustificados de precios6,
· Precios internacionales de commodities deprimidos,
· Exceso de capacidad instalada,
· Exceso de stock en los comercios minoristas, que permitieron no avalar los aumentos iniciales de los precios listados por los distribuidores,
· Un mayor grado de concentración en el sector minorista, gracias al crecimiento en los últimos años del supermercadismo, que aumenta el poder relativo de negociación de los compradores,
· La acción de la agencia de acompañamiento económico, dependiente del Ministerio de Hacienda, que investigó los casos de aumentos de precios en algunos sectores claves (automotores, farmacéuticos y otros) para controlar el excesivo uso de poder de mercado de las empresas.

• La favorable reacción de los índices de precios en los meses de marzo y abril está alentando expectativas muy optimistas y fue el principal impulsor de un consenso casi absoluto que ya da por descontada la continuidad del programa económico y la fluctuación del tipo de cambio futuro en torno a los R$ 1.65/1.7 por dólar.

• Entre los aspectos salientes que explican el optimismo actual se encuentra además del comportamiento de los precios, el acuerdo firmado con el FMI que permite la utilización de parte del paquete de ayuda internacional para intervenir en la flotación del mercado cambiario, y el esfuerzo fiscal que ha demostrado el gobierno materializado en un superávit primario superior a los 7 mil millones de reales en el primer trimestre. Estos factores revirtieron las expectativas sobre la capacidad del gobierno para sostener el tipo de cambio, lo que permitió contener las presiones inflacionarias.

• Durante períodos de inflación, el déficit fiscal Operacional adquiere una nueva relevancia, ya que resta el efecto de la inflación sobre los pagos de intereses de la deuda pública. Si bien las cifras de déficit Nominal para el primer trimestre del año van a ser muy elevadas, el déficit Operacional va a ser sustancialmente menor, ya que ante el salto inflacionario del mes de febrero los intereses reales fueron en algunos casos negativos dependiendo del índice de precios empleado en la comparación. A pesar del elevado stock de la deuda, que representa poco menos que la mitad del PBI, se cree que de no presentarse una coyuntura financiera internacional muy desfavorable, no existirán problemas de financiamiento y que el mercado avalará tasas menores. La tasa de overnight bajo a un 27% anual el último 12 de mayo y a un 23.5% el 20 de mayo, menos de la mitad de la tasa que registraba en marzo, durante los momentos más críticos de la devaluación. No es coincidencia que la rebaja de la tasa desde el 29.5% anterior se haya establecido apenas después de conocerse los datos de inflación. La nueva tasa de interés resulta inferior a la prevista para fines de este año (28.8%) en el acuerdo firmado con el FMI.

• El aspecto más decepcionante de la coyuntura es la escasa reacción que mostraron las exportaciones ante la devaluación. El acuerdo marco con el FMI suponía un excedente comercial de US$ 11.000 millones, meta muy superior a los US$4/5 mil millones que se prevén actualmente. Una de las causas de esta tímida respuesta exportadora es la escasa disponibilidad de financiamiento a las exportaciones (en abril comenzaron a incrementarse las líneas de financiamiento) y a la volatilidad del tipo de cambio que dificulta la formación de precios (para no fijar precios en dólares muy diferentes a sus competidores, muchas empresas decidieron esperar hasta observar un nivel de cambio más estable).

• Por otro lado, la recuperación prevista del nivel de actividad interna en el segundo semestre es otro de los factores que atenuarán el crecimiento exportador.

• Se espera que disminuya sensiblemente el déficit de la Cuenta Corriente, gracias a la reversión del signo de la balanza comercial y la disminución de os déficits en las cuentas Turismo
y Transporte de la balanza de servicios.

Box III: Déficit de la Cuenta Corriente y Crecimiento Económico
La evolución de la cuenta corriente7 del balance de pagos es empleada frecuentemente como un indicador del estado de salud de una economía. La explicación clásica, que guía la mayoría de las interpretaciones de política económica, relaciona el déficit de la cuenta corriente con el déficit de la balanza comercial, por lo tanto, en el caso de que el déficit de la cuenta corriente sea persistente, como este es financiado -al menos parcialmente- con aumento de deuda, la interpretación clásica, indica que la situación desembocará en una modificación cambiaria. Es por este motivo, entre otros, que se adjudica a los elevados déficits de la cuenta corriente como porcentaje del PBI que presentaban México, Tailandia, Indonesia, Corea, Brasil y otros países, como uno de los principales detonantes de las crisis que se sucedieron en estos países en 1994, principios de 1997 y 1999 respectivamente. A pesar de que la mayoría de las interpretaciones del déficit de cuenta corriente se basan en la acepción clásica, relacionada con el flujo de comercio, las evidencias de algunos casos especiales como los mencionados más arriba, junto al elevado grado de integración financiera mundial y de apertura del mercado de capitales que hoy caracteriza a la mayoría de los países en desarrollo, torna necesario asimilar concepciones más actualizadas del déficit de la cuenta corriente. En este sentido, interpretaciones más modernas incorporan el concepto de la brecha entre ahorro e inversión, que indica que los países que tienen bajas tasas de ahorro y mercados de capitales abiertos, obtienen capitales en la forma de Inversión Extranjera Directa o Préstamos internacionales, que le permiten tener tasas de crecimiento superiores a las que tendrían si solamente se financiaran con la acumulación interna de ahorro. En este sentido, una economía con potencial de crecimiento se nutre del ahorro externo para expandir sus posibilidades de crecimiento. La apertura financiera aumenta el potencial de crecimiento mundial ya que permite que los países que disponen de excedentes presten su ahorro a los países menos desarrollados que presentan una baja propensión a ahorrar y disponen de oportunidades de inversión más rentables. Bajo esta óptica, presentar un déficit de cuenta corriente no implica un riesgo, e incluso pasa a ser una objetivo deseable. Este déficit deberá ser considerado riesgoso (desde el punto de vista del riesgo creditício) si la economía no presenta como contrapartida un crecimiento sostenido de la producción y de las inversiones productivas que permitan -una vez maduradas las inversiones-, el pago de los compromisos asumidos. En la tabla 1 se observan casos de naciones que pudieron sostener por un largo período de tiempo (al menos desde la década de los 80) un déficit de la cuenta corriente sin que ello derivara en abruptas modificaciones cambiarias. También se puede observar que en lo transcurrido de la década de los 90, en todos estos países la tasa de crecimiento de la inversión resultó superior a la tasa de crecimiento que registró en este período el grupo de naciones industriales. Esta hipótesis parece confirmarse al observar que la mayoría de las naciones desarrolladas de Europa Occidental (excepto Alemania y Austria) presentan superávits de la cuenta corriente, mientras que Grecia y Portugal, dos de los países más atrasados de la Unión, presentan déficit de la cuenta corriente.

Notas
1 No bien conocida la evolución de los índices de precios los mercados financieros registraron fuertes bajas.
2 Los precios del petróleo crecieron 17% en abril, el mayor aumento desde 1935 cuando comenzó a registrarse su evolución. No obstante debe considerarse que esta suba se produce luego de un período en que los precios del commodity retrocedieron en caída libre.
3 El acumulado de un año a marzo se ubicaba en US$ 186205 millones.
4 Conviene recordar la decisión del Banco central Europeo que en su "debut" se decidió por un agresivo recorte de tasas de 50 puntos básicos de una vez para aventar cualquier expectativa recesiva.
5 Los resultados alcanzados por el índice de precios mayoristas del mes de febrero (IPA-DI, FGV) fueron cuestionados metodológicamente, ya que los "listados" de precios de empresas mayoristas que releva la encuesta no necesariamente reflejan los precios a los cuales se realizaron las transacciones.
6 A pesar de una encuesta de la CNI en el sentido opuesto, existe un consenso generalizado de que las empresas y consumidores están sustituyendo productos que aumentaron de precios por sustitutos de menor valor. Por ejemplo, en el caso de los demandantes de insumos o productos intermedios se estaría dando un proceso de sustitución de importaciones.
7 La cuenta corriente del Balance de Pagos es deficitaria cuando la suma de las exportaciones de bienes y de servicios (transporte internacional, turismo recibido, cobro de intereses por créditos externos, remesas de beneficios recibidos por inversiones externas y transferencias de trabajadores en el exterior) es inferior a las importaciones de bienes y servicios. Un déficit en la cuenta corriente debe ser balanceado con un saldo superavitario en la cuenta de capital (préstamos internacionales, Inversión extranjera o reducción de reservas).

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