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Síntesis de la Economía Real.
Síntesis Internacional - Marzo 1999

EE.UU.: podrá mantener el actual ritmo de crecimiento de su economía o acompañará
la desaceleración en los países europeos ?
Los principales indicadores de la economía norteamericana que se han ido conociendo en las últimas semanas, referidos al consumo, a la construcción y a las órdenes de compra de las empresas, confirman el fuerte crecimiento por el que está pasando la principal economía mundial. Una señal significativa fue el mantenimiento de la tasa de desocupación en el 4,3%, cuando los analistas esperaban que fuera superior, dando lugar a expectativas de suba de la tasa de interés. Sin embargo, no todos muestran tanta firmeza. En enero, la producción industrial no tuvo variación alguna y la utilización de la capacidad instalada retrocedió del 80,8% al 80,5%.

Frente a este panorama, nuevamente las opiniones sobre qué hará la Reserva Federal al respecto están divididas. Mientras que unos afirman que subirá la tasa para desalentar presiones inflacionarias, aun a costa de una menor actividad económica, otros sostienen que si bien los indicadores muestran una economía fuerte, todavía no hay síntomas de inflación. El Indice de Precios al Consumidor creció 0,1% en enero, porcentaje inferior a las estimaciones previas, pero lo más impactante fue la caída del 0,4% en el Indice de Precios al Productor del pasado mes de febrero, ayudada por una baja del 1,4% en los precios de la alimentación. Las debilitadas economía de Asia, Rusia y América Latina han contribuido a contener la inflación en EE.UU.
a través de importaciones más baratas y menor demanda de productos agrícolas y materias primas. El problema que se le presenta a EE.UU. es la fortaleza del USD frente al euro y al yen, acentuada por las perspectivas de baja en las tasas de interés de los países europeos. Si la Reserva Federal subiera la tasa de corto plazo desalentaría presiones inflacionarias pero fortalecería más aún al dólar.

Por el contrario, si la bajara, ayudaría a debilitar al dólar y permitiría mejorar la competitividad de EE.UU., reduciendo su elevado déficit comercial, que en 1998 fue un 40% superior al de 1997. Pero es poco probable que lo haga si antes no lo hace el Banco Central Europeo. La Reserva Federal teme que una baja de la tasa traiga mayor liquidez a la economía y eche más leña al fuego de los mercados financieros, especialmente al de acciones, al que en varias oportunidades ha considerado sobrevalorado. En su reciente presentación ante el Congreso de EE.UU., el presidente del organismo monetario norteamericano manifestó que la economía de su país podría estar "recalentada" por las pasadas bajas en la tasa de interés y que todavía podía verse afectada por los problemas financieros derivados de la globalización. Pero por otro lado, la situación financiera internacional está requiriendo mayor liquidez para aumentar la demanda, fortalecer los precios de las materias primas y evitar que la restricción del crédito a las economías emergentes complique más aún la delicada situación por la que están pasando.

En definitiva, la Reserva Federal continuará monitoreando de cerca la evolución de la economía
de EE.UU., pero hasta ahora no se pueden sacar conclusiones definitivas de que existan presiones inflacionarias ni de que se haya iniciado un proceso de desaceleración económica, por lo tanto,
lo más probable es que no modifique la tasa de fondos federales en su próxima reunión del 30
de marzo.

Asia: profecía autocumplida o reestructuración con altibajos?
La situación en Japón

Las expectativas de un Japón que ha tocado fondo y comienza a superar la crisis están ayudando a estimular la región. Queda por demostrarse la solidez y continuidad de la recuperación japonesa, de la que hay señales contradictorias. La caída del producto en el cuarto trimestre del 98, con marcas superiores a las esperadas: el -0,8% implica, luego de cinco trimestres de bajas consecutivas, una caída anual del 2,9% en el PBI. La fuerte inversión pública- un programa de gasto en plena ejecución de 155 mil millones de dólares, no ha sido suficiente para estimular el consumo privado ni la inversión empresaria. Y es aquí donde entran a jugar elementos "no contables" como las tradiciones culturales.

El shock del temor al desempleo, novedoso en Japón y otras economías asiáticas, acostumbradas por largos años a tasas inferiores al 2%, continúa demorando el consumo doméstico, ya que las expectativas juegan un papel preponderante en la determinación de la conducta de gasto de los particulares. Una tasa de desempleo del 4,4% en Japón abroquela a los consumidores en una posición defensiva y aumenta el ahorro, aún con bajas tasas de interés, mientras una tasa de desempleo similar en una economía como la de los Estados Unidos, -4,3% en 1998- pero a la que se llega desde posiciones de mayor desocupación, genera un boom de consumo superior a lo esperado y paralelamente a una baja en el nivel de ahorro. En el aspecto positivo de la evolución japonesa, los bancos y un creciente número de corporaciones han avanzado en su reestructuración y comienzan a verse los frutos. La FSA - Agencia de Supervisión Financiera- desde su fundación en junio de 1998 ha sido capaz de inspeccionar el cumplimiento de las normas y sancionar a los infractores en una actitud bien recibida como signo de restablecimiento de un orden largamente cuestionado.

Una mayor liquidez monetaria, propuesta originariamente en foros occidentales y con comienzo de aceptación en Japón significa, aún a costa de un yen más débil, mayor demanda de importaciones y menor tendencia a la repatriación de capital operando en filiales regionales. Las perspectivas de una política monetaria expansiva, si bien en términos contenidos, están generando confianza en la posibilidad de revertir la depresión; la reactivación de la demanda privada que no se obtuvo con medidas fiscales y crecimiento del gasto público se espera que se genere con tenues expectativas inflacionistas. La paridad del yen se calcula que continuará oscilandoentre los 110 y 120 por dólar. La producción, operando alrededor del 8 o 10 % por debajo de su capacidad permite suponer un rápido crecimiento en cuanto se produzca la esperada reanudación del gasto privado, y ello con independencia del tiempo que tarden los problemas estructurales en resolverse.

Resumiendo: si bien por ahora continúa la realidad de una economía estancada y de una creciente deuda pública, las perspectivas de reactivación generadas por el gasto público, la posibilidad de una mayor liquidez y el alza del Nikkei son signos de la incipiente confianza que se está generando en la recuperación de Japón.

China
Dos hechos de importancia intensifican la apertura de la economía China:

1. El sector privado ha pasado de ser un "complemento" a ser un "importante componente" de la economía socialista. La modificación constitucional en la consideración del rol del sector privado adoptada a principios de este mes por el Congreso Nacional del Pueblo se traduce asimismo en modificaciones legales que permiten al sector privado un mayor acceso al crédito y a la disponibilidad de capital, y permite predecir que el sector privado participará más activamente en los nuevos emprendimientos. Actualmente la producción originada por el sector privado alcanza el 18% del total del producto chino.

2. Una segunda circunstancia sintomática es la tendencia a cambiar la estimación del PBI de "objetivos" de crecimiento a cumplir, por "proyecciones" de crecimiento, un cambio de voluntarismo político económico a análisis objetivo de la evolución de la economía. Aún con las salvedades de relativa incertidumbre de ciertas mediciones estadísticas chinas, el cambio indica una tendencia a la transparencia.

En la economía real, el aumento de la producción industrial china en los dos primeros meses del 99 fue del 10,6%, muy superior al esperado. Cayeron las exportaciones e importaciones, aunque con respecto a la caída de las importaciones hay que tener en cuenta los efectos de las severas medidas anti-contrabando que se vienen aplicando desde 1998, por lo que la cantidad de bienes importados es cercano al del 98, pero con registro aduanero.

El motor de crecimiento sigue siendo la inversión pública, especialmente orientada a las zonas más rezagadas del interior del país. La estabilidad del Yuan chino se mantiene por ahora, a pesar de voces partidarias de la devaluación, sobre todo en la región costera, más rica y participante activa de la producción para la exportación. Pero la estabilidad monetaria es precisamente parte de la estrategia de crecimiento oficial y de la decisión política de privilegiar a las zonas atrasadas del interior. Serán las zonas costeras este año quienes posiblemente sufran una situación de recesión ante las dificultades por obtenercrédito, luego de los ajustes en la compañías financieras, la baja en las exportaciones y la sobre oferta inmobiliaria en las ciudades.

A nivel regional
La demanda internacional activa en el sector de los electrónicos, convierte a Corea en principal beneficiario. Los volúmenes de exportación de electrónicos seguramente crecerán, pero con capacidad ociosa en las empresas del área, no es de esperar una suba equivalente en el precio de las ventas. Todavía la actitud prevaleciente en la región es la de acercarse en lo posible a una ocupación plena y exportar, con menor énfasis en los precios que se obtengan. Y con exceso de capacidad exportadora en China, Japón, Corea y Malasia es difícil predecir una situación favorable a los precios de exportación.

Por ello todavía parece elusivo un panorama de recuperación basado en las exportaciones. Si la recuperación se afianza será por el efecto combinado de los esfuerzos exportadores, la solidez de la demanda occidental, sobre todo de los Estados Unidos, y la inversión en gasto público como sustituto de una baja demanda interna. Las medidas de ajuste y saneamiento financiero acompañan en la creación de confianza. Si estos signos alcanzan para superar realidades de evolución del PBI insatisfactorias, estaremos frente a un caso de autocumplimiento de profecías.

Aun conociendo el margen de error que tienen los pronósticos de evolución del producto, sobre todo en épocas de crisis, en las que elementos extra-racionales -confianza en un líder o una política aislada-, se trasladan instantáneamente a la evaluación del comportamiento de la totalidad de la economía, creemos sin embargo que es útil publicar un cuadro comparativo de las estimaciones de evolución del PBI de los países del Asia, de forma de tener un panorama general que iremos chequeando en su comportamiento en futuras Síntesis.

Brasil: Inflación, tipo de cambio y tasas de interés en el foco de la tormenta
Una vez que el gobierno modificó el régimen cambiario el último 13 de enero, las opciones de política económica en Brasil están acotadas a esperar que se restablezca la confianza de los mercados, especialmente con relación a que el gobierno de Brasil continuará haciendo exactamente lo que venía realizando con anterioridad a la devaluación, profundizar la reforma fiscal. Durante esta etapa de incertidumbre post-devaluación, la coyuntura brasileña está signada por tres variables cuya evolución determinará la suerte del actual programa económico; la inflación, el tipo de cambio y las tasas de interés.

Inflación: sorprende el hecho de que en una economía que tan solo 5 años atrás habría indexado en instantes el 100% de la devaluación, en estos momentos esté actuando en forma similar a una economía sin la herencia inflacionaria que caracteriza a la mayoría de los países de América Latina. La inflación minorista acumuló en el primer bimestre un sorprendentemente bajo 2.2%, mientras que los precios mayoristas alcanzaron un elevado 8.5%. Como es natural, el primer efecto de la devaluación es recomponer la relación de precios relativos entre mayoristas y minoristas. Tal como se ve en el gráfico siguiente, la mayor inflación de mayoristas con respecto a minoristas aún no alcanzó a recomponer el atraso relativo que venía registrando desde 1994.

La inflación minorista proyectada para marzo se ubica en torno al 2%, mientras que la mayorista registraría valores apenas por debajo de los de febrero. La inflación Combinada (minorista, mayorista y construcción) que se prevé para todo el año se ubica en torno al 20%, especialmente en base a recientes datos alentadores de desaceleración de la inflación en las primeras semanas de marzo. Tipo de Cambio : Después del overshooting inicial que incluso colocó al tipo decambio por encima de los R$2 por dólar, el valor de la divisa se encuentra relativamente estabilizado en torno a R$1.9. El consenso de opiniones acepta que este tipo de cambio está subvaluado, indicando que el tipo de cambio para finalizar el año se ubicaría cerca de R$ 1.7 por unidad, lo que implica una devaluación nominal del real del 28.8% con respecto a la cotización previa
al 13 de enero.

Sin embargo, teniendo en cuenta de que la inflación Combinada prevista para el año gira en torno al 20% y la corrección cambiaria es del -28.8%, surge que de cumplirse estos pronósticos, al final del año la corrección real del tipo de cambio sería tan sólo de 8%, semejante a la pauta de devaluación anual que regía con anterioridad a la modificación del régimen cambiario. Teniendo en cuenta que antes de la devaluación se estimaba que la sobrevaloración del tipo de cambio se ubicaba en torno al 15% con respecto al inicio del plan Real (1), entonces la devaluación no alcanzaría a corregir el atraso cambiario generado desde el inicio del plan. Sólo si el tipo de cambio se ubicara al finalizar el año en un valor semejante a la cotización actual, en torno a R$1.9, se alcanzaría a compensar el atraso cambiario del 15%. Estas cifras indican que a diferencia de quienes opinan que el tipo de cambio actual está demasiado subvaluado como consecuencia del overshooting inicial, el valor del tipo de cambio en torno a R$1.9 no dista de ser un tipo de cambio razonable para cerrar el año.

Este argumento indica que el objetivo de la devaluación no fue el de obtener ganancias competitivas, sino que fue un instrumento para frenar el elevado drenaje de divisas. Sin embargo, como las subvaluación resultante no será de gran magnitud, será necesario que a lo largo del año se consiga reestablecer la confianza de los agentes para evitar nuevos ataques especulativos a la moneda una vez que la inflación licúe parcialmente las ganancias iniciales
de la devaluación.

Tasas de interés : El Banco Central abandonó la política de bandas de tasas de interés y la tasa de referencia para sus operaciones con la banca privada pasó a ser la tasa de Selic-overnight, que fue elevada al 45% anual. Desde hace ya un tiempo, la tasa de interés es un instrumento utilizado para múltiples propósitos; por un lado desalienta el consumo y la inflación, y por otro lado contiene las salidas de divisas, protege el stock de reservas del banco central e inhibe el aumento y la volatilidad del tipo de cambio.

Por todas estas razones la tasa de interés debe ser muy elevada en la coyuntura actual,
sin embargo, en términos mensuales esta tasa es del 3.1%, resultando una tasa de interés real negativa, ya que se encuentra por debajo del aumento de precios para el período (2).
En términos de precios al consumidor, la tasa de interés real continúa siendo positiva, mientras que en términos de la inflación mayorista resulta muy negativa, tal como se observa en la síntesis
gráfica internacional.

Box II: ¿Cómo consiguen convivir las empresas Brasileñas con las elevadas tasas de interés*?
Esta pregunta no tiene una respuesta única, teniendo en cuenta las realidades diferentes que enfrentan los millares de empresas existentes en Brasil. Sin embargo, algunos elementos pueden ayudar a comprender la forma en que las empresas continúan funcionando a pesar del elevado costo de financiamiento. Las empresas en Brasil se endeudan relativamente poco y redujeron el endeudamiento con el aumento de la inestabilidad macroeconómica y la imprevisibilidad de las tasas de interés. Tomando en conjunto las 500 mayores empresas en Brasil encuestadas anualmente por la revista Exame, el nivel de endeudamiento como porcentaje del activo total cayó de una media anual de 55.8% entre 1974 y 1983 para 42.5% en los 10 años siguientes. De 1994 para aquí el endeudamiento medio de estas empresas volvió a elevarse, pasando de 40% a 48%. Lo que de todos modos, queda muy por debajo de las prácticas de endeudamiento internacionales. Según un informe de la revista Fortune, la participación del capital de terceros en los activos totales de las mayores 500 corporaciones mundiales fue de 89% en 1997. Otra estrategia de las empresas frente a la elevación de las tasas de interés domésticas fue recurrir al mercado de capitales internacional, aprovechando la buenas condiciones de liquidez vigentes hasta el año pasado. La captación directa de recursos de terceros a través de la emisión de deuda privada en forma de bonos o notes pasó de US$ 6.0 mil millones en 1994 a US$ 20.4 mil millones en 1997. Además, varias empresas, inclusive no exportadoras, recurrieron indirectamente al mercado externo, por ejemplo, por medio de anticipaciones de contratos de cambio para la obtención de capital de giro más barato. También fue común en el período el recurso a las importaciones financiadas, menos por la necesidad del producto que como forma de obtener recursos financieros a costos competitivos. Como resultado, la deuda externa del sector privado en el período pasó de US$ 61 mil millones en 1994 a cerca de US$ 107 mil millones en diciembre de 1997. Este conjunto de prácticas, que permitió la convivencia con los elevados intereses internos, atenuando sus efectos, quedó en general restringido a las grandes empresas. Para las demás, la pequeña disponibilidad de recursos propios asociada al elevado riesgo creditício y a la imposibilidad de acceso al mercado de capitales externo redujeron en mucho su margen de maniobra. Muchas de estas empresas, de hecho, simplemente no consiguieron convivir con estos niveles de tasas de interés. El número de quiebras decretadas saltó de una media anual de 2.257, entre 1992 y 1994, a 5.208 en 1996 y 5.371 en 1997, un aumento de 138%.

*Extractado de un artículo de la siguiente publicación de la CNI-Brasil, "Competitividade e Crescimento: A Agenda da Industria", Brasilia,1998.

Notas
1 Las estimaciones del tipo de cambio real varían dependiendo de los índices de inflación y las canastas de países elegidos.
2 En comparación con el Índice General de Precios (IGP-DI de la Fund. Getulio Vargas) que alcanzó un 4.44% en febrero y se estima que alcance un valor cercano al 4% para marzo (la canasta de bienes que representa el IGP-DI (FGV) está compuesto por la media ponderada de los precios mayoristas, al consumidor y de la construcción).

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