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Síntesis de la Economía Real.
Síntesis Internacional - Enero-Febrero 1999

EE.UU: ¿debe esperarse un aumento de tasas en el corto plazo?
Parece por lo menos irónico que a sólo unos pocos días de las declaraciones de Alan Greenspan alertando sobre la posibilidad de que una fuerte corrección bajista del mercado accionario provocara una fuerte desaceleración del crecimiento de la economía estadounidense, el Departamento de Comercio informara la estimación de crecimiento (preliminar) para el último trimestre del año 1998: nada menos que un sorprendente 5.6%. De resultas de ello, el PBI estadounidense habría crecido 3.9% el año pasado. Ante tal evolución, muy por encima de la tasa de crecimiento potencial de la economía, y por ello con capacidad potencial para generar presiones inflacionarias, conviene preguntarse hasta que punto se está acrecentando la posibilidad de que el FED revea su política de tasas de interés disponiendo aumentos en el corto plazo. A continuación se analizan los pros y los contras de tal eventualidad.

En contra del aumento de la tasa
1) Tanto los precios al consumidor como los mayoristas no dan señales de alza.
2) Los precios de las materias primas siguen deprimidos.
3) Pese a que la tasa de desempleo se ubica en el mínimo histórico, salvo en casos aislados geográficamente y en sectores puntuales no se perciben presiones alcistas en los salarios.
4) Un aumento de la tasa de interés contribuiría a apreciar aún más al dólar y por lo tanto repercutiría negativamente en el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos.
5) La situación de volatilidad e incertidumbre en los mercados financieros mundiales podría verse agravada.

A favor del aumento de la tasa
1) Pese a que el incremento del precio de los activos financieros no es un objetivo explícito de la Reserva Federal (por ejemplo, el Dow Jones Industrial creció un 144% entre fin de 1994 y fin de 1998), tarde o temprano sus efectos se derramarán sobre los mercados de activos reales.
2) Se verifica un fuerte aumento del endeudamiento (hipotecas, financiamiento con tarjetas de crédito y préstamos para automotores) potenciado por las ganancias de capital. La razón deuda/ingreso personal se ubica en el 81%.
3) Cuanto más se demore en actuar peores serán los efectos de la corrección. ¿Entonces?

Dadas la convulsiones de los mercados internacionales la Reserva Federal parece por el momento adoptar una actitud de "wait and see" y apostar a que la economía tienda a desacelerarse en el segundo semestre de 1999, posiblementede la mano de una menor inversión del sector empresas. Por lo tanto, no cabría esperar un aumento de tasas en el corto plazo.

Unión Europea: ¿Hacia donde va el Euro?
Desde el primer día de enero un nuevo jugador ha salido al escenario financiero internacional. El euro, la moneda común de la Unión Monetaria Europea, comenzó a cotizar en los mercados una vez fijadas las razones de cambio con cada una de las monedas de los países que desde el principio integran la mencionada unión (1). A juzgar por la evolución del primer mes de operaciones, el debut de la nueva moneda puede calificarse como de exitoso. En primer lugar por los elevados volúmenes negociados en los mercados cambiarios y financieros, en segundo término debido a que desplazó al dólar en las emisiones de bonos (casi el 50% o US$ 69300 millones emitidos en euros contra el 40% o US$ 55700 millones emitidos en dólares). Aún cuando los analistas del mercado sostienen que esta última situación podría revertirse en el corto plazo no por ello deja de ser promisoria.

Sin embargo, la cotización del euro no se vio exenta de la volatilidad que caracterizó a los mercados en los últimos meses: desde enero hasta comienzos de febrero cotizó en el rango de US$ 1.1300 - 1.1850 y Yens 126.00 - 133.00 y en los últimos días mostró una trayectoria declinante frente a estas monedas. ¿Cuál es el motivo?. Las razones estarían dadas por la desaceleración que se espera afecte a la economía europea en la primera mitad de 1999. Ya durante el último trimestre del año anterior se verificó un retroceso de la producción industrial y la utilización de la capacidad instalada en Alemania y Holanda. Si bien en Francia, Italia y España la producción industrial mostró signos de una inesperada recuperación durante noviembre, los últimos informes elaborados (antes de la crisis brasileña (2)) sugerían una retracción de la actividad a punto tal que se estimaba un crecimiento para la Unión Europea de sólo 0.5% para el último trimestre del año frente a 2.8% estimado para el tercer trimestre. Los mercados entonces no estarían haciendo otra cosa que descontar la reducción de tasas por parte del banco Central Europeo.

CHILE: ¿podrá reducir su déficit en cuenta corriente?
La actividad económica de Chile se vio afectada durante 1998 por las dificultades del mercado asiático, que repercutieron sobre su comercio exterior. El ajuste implementado por el gobierno permitió alcanzar las metas de inflación y cuenta corriente programadas, pero afectó a la producción industrial, a la construcción y a las importaciones, que se contrajeron 4% en 1998, mientras las exportaciones caían 12%.

Como consecuencia de esta diferente variación, el déficit comercial en 1998 alcanzó a US$ 2.496 millones (+92,9%). El déficit de cuenta corriente subió a US$ 4700 millones (6,3% del PBI), y fue cubierto con más deuda externa, que pasó de US$ 26700 millones en 1997 a US$ 30700 millones en 1998. Las reservas de divisas, se redujeron 10,4% y disminuyeron otro 3,2% en enero de 1999, ubicándose en US$ 15482 millones. El Banco Central de Chile estima que el déficit comercial caerá a US$ 2000 millones y el de cuenta corriente a US$ 3700 millones en 1999 (4,9% del PBI), ya que el valor de las exportaciones crecería 4%, mientras que las importaciones quedarían sin cambios.

El aumento del tipo de cambio sería del 8% en 1999 y como el IPC subiría 4,3%, habría un aliciente para el aumento de las exportaciones. Aun así, las proyecciones de la balanza comercial parecen demasiado optimistas, teniendo en cuenta que ni los precios de los "commodities" ni el consumo de los países asiáticos se recuperarán rápidamente, según pronostica el Banco Mundial en un reciente informe. Por otro lado, si se reactiva la economía local, podrían subir las importaciones, aunque esto no ocurriría hasta el segundo semestre de 1999. A favor de Chile, cabe destacar que en un año financieramente complicado como será 1999, el gobierno prácticamente no tendrá que afrontar vencimientos externos de importancia, ya que la proporción de deuda de corto plazo es sólo el 4,6% del total.

México: ¿podrá eludir la crisis en 1999?
Al igual que otros países emergentes, durante 1998 México sufrió los efectos de las crisis internacionales. Sin embargo, su estrecha relación con Estados Unidos, su socio dentro del NAFTA, le ha permitido superar las turbulencias financieras con mejor suerte que otros. Después de lograr un crecimiento del 7% en 1997, se estima que el año pasado el PBI aumentó un 4,7%. El fuerte crecimiento que está registrando la economía norteamericana y la poca relación comercial que mantiene con Brasil, hacen pensar que en 1999 la desaceleración de la actividad económica
en México será menos severa de lo que muchos calculaban, por lo que el PBI aumentaría alrededor
del 3% en el año.

Pero las elevadas tasas de interés siguen siendo una seria limitante para el crecimiento económico mexicano. El rendimiento de las CETES a 28 días alcanzó un máximo de 49% a mediados de septiembre, de allí fue cayendo hasta el 30% a principios de noviembre y luego de algunos altibajos, a fines de enero de 1999 se encontraba en el 32% anual. Estas tasas resultan elevadas ante un aumento del Indice de Precios al Consumidor del 17,3% en 1998, que caería
al 16% en 1999.

Si bien la crisis internacional no golpeó mucho a la actividad productiva, si lo hizo con las cuentas públicas. La caída del precio del petróleo forzó al gobierno a reducir el gasto público en US$ 3000 millones en 1998, pero sería difícil aplicar nuevas rebajas en 1999, por lo que ante la previsión de que el petróleo continúe con precios bajos, el Presupuesto para 1999 incluye un aumento de la presión impositiva al 11,16% del PBI, frente a un 10,18% en 1998. El nuevo Presupuesto apunta
a lograr un déficit fiscal del 1,5% del PBI, igual al de 1998.

Aparentemente, el sector externo es el talón de Aquiles de la economía mexicana, ya que para 1999 se espera una apreciación del peso en términos reales y precios de los "commodities" deprimidos, por lo que el saldo negativo de la balanza comercial aumentaría a US$ 8,9 billones. Sin embargo, el déficit de cuenta corriente caería a US$ 10 billones (2,4% del PBI). Las reservas de divisas se mantendrían en 1999 sin cambios con respecto al nivel de fines de 1998, de US$ 27,8 billones y la deuda externa se estima que aumentará sólo un 2,4% en 1999, cayendo su incidencia sobre el PBI del 38,1% en 1998 al 37,5% a fines de 1999.

Asia Pacífico: ¿la luz al final del túnel?
Los pronósticos de recuperación de la región Asia Pacífico que se anticipaban a fines del año pasado, se están confirmando. Los severos ajustes redujeron la vulnerabilidad a presiones externas y la caída en las importaciones generó fuertes superavits comerciales que facilitan el servicio de la deuda, lo que junto con la liberalización y saneamiento de los respectivos sistemas financieros -aún cuando lentos e incompletos según analistas occidentales- están restituyendo confianza en los inversores internacionales. Las caídas en los niveles de stocks anuncian la lenta recuperación de los niveles de actividad y permiten esperar un segundo semestre con recuperación de los valores de comercio.

Japón que ha estabilizado el valor de sus importaciones se espera que aumente su capacidad de compra por el yen fuerte; en China se pronostica un crecimiento cercano al 7%, bajo para los niveles de años anteriores, pero aún considerable para estándares internacionales, y la recuperación de Corea, Malasia y Tailandia ayuda a liderar la recuperación del resto del Asia del Pacífico. En una región en la que el 47 % del comercio es intra regional, el crecimiento de algunos actores, realimenta la recuperación de los demás. Aumento del gasto público ante la retracción de la demanda privada: las dos principales economías de la región, China (3) y Japón han adoptado medidas de expansión del gasto público como forma de reactivar sus economías, frente a un cuadro de debilidad de demanda doméstica y de inversión privada. Se estima que por el momento sólo un brote de inflación podría generar aumento del consumo privado en los dos países, y esto es precisamente lo que proponen algunos economistas occidentales, Krugman el primero.

China: ¿habrá devaluación?
No se devalúa la moneda durante 1999,... sujeto a condiciones. La presión para devaluar el renminbi ha cedido ante la convicción, expuesta por el Gobernador del Banco Central de China, de que la medida significaría un obstáculo al desarrollo económico del país. Sobre todo en momentos en que la presión por devaluar es menor que durante el pico de la crisis de 1998. Sin embargo,
el funcionario ha mencionado condiciones para mantener la estabilidad monetaria: la principal de ellas, que no se genere un gran déficit en la balanza de pagos.

El balance de pagos y de cuenta corriente mantienen superávits, si bien decrecientes; el comportamiento de las exportaciones será decisivo para determinar la paridad cambiaría sobre todo a partir del segundo semestre de 1999. Reforma bancaria y Reestructuración de los Fondos de Inversión. Lentamente, continúan implementándose medidas de liberalización del sector bancario (4).

Japón ¿el gradualismo dará sus frutos?
Aún débiles, pero buenas señales. Dentro de la modalidad gradualista de avance en las reformas estructurales que ha emprendido Japón, en el campo financiero puede señalarse que la Financial Supervisory Agency -FSA- ha perfeccionado los criterios para el cálculo de reservas de capital y de los montos de reservas exigidos para cubrir préstamos incobrables. Se estima que el capital que se inyecte en el sistema financiero durante 1999 será suficiente para cubrir el 20% de la cartera irrecuperable. En el terreno económico hay incipientes señales de recuperación, puestas de manifiesto por indicadores de crecimiento de la producción industrial y de ordenes de construcción y de disminución de inventarios.

La baja de los inventarios, que comenzó a manifestarse a partir de marzo de 1998 indicaría que una reactivación de la demanda generará aumento de la producción. El gasto público está generando mayor producción sobre todo en los sectores de productos metálicos, materiales de construcción, como cerámicas y cemento y maquinaria de transporte y para la industria de la construcción El lado oscuro del panorama proviene del creciente déficit fiscal -40% del PBI si se incluyen las deudas de compañías estatales-, del efecto negativo del alto valor del yen sobre la producción de manufacturas y las exportaciones, y del clima de incertidumbre laboral que se ha instalado en Japón y que actúa como un factor de freno al gasto privado.

Brasil
Inflación bajo control es el nuevo target de la política económica
El escenario Virtuoso y el Vicioso
Tasas de inflación elevadas en los próximos meses, aumentarán la desconfianza en el valor
de la moneda, situación que con tipo de cambio libre, e intervención sucia del Banco Central, puede llevar a pérdida de reservas y a una nueva desvalorización del real con efectos muy recesivos sobre la economía. Al aumentar el riesgo cambiario, naturalmente suben las tasas
de interés y el déficit fiscal que incluye el pago de intereses de la deuda. La economía se introduce fácilmente en un círculo vicioso en dónde aumentos sucesivos de las tasas de interés
ya no serían capaces de compensar el riesgo de default. Tasas mensuales de inflación controladas, que resulten en una inflación anual inferior o en torno al 20%, desalentarán la especulación contra la moneda, estabilizando el tipo de cambio y acotando el riesgo cambiario.

En estas circunstancias, la economía puede entrar en un círculo virtuoso que permita una reducción paulatina de las tasas de interés y el descenso del déficit fiscal y el riesgo de default
en los 2 últimos trimestres del año. Si bien el déficit del primer y segundo trimestre del año será elevado como consecuencia de la política de altas tasas de interés, el mercado podría interpretarlos como un efecto temporal del esfuerzo para controlar la inflación.

Evidencia de precios reciente
La inflación del mes de enero alcanzó un 1.1% (IGP-DI) de aumento, entre cuyos componentes los productos industriales aumentaron un 1.8%, a su vez, los primeros indicadores de incrementos de precios para febrero la ubican en torno al 3-4%. La inflación estimada hasta completar el año varía en torno al 15% y 25%, con mayor peso en los aumentos de los primeros meses del año.

El sector privado es uno de los principales interesados en controlar la escalada de precios. Actualmente existe evidencia de que gran parte de la cadena productiva está reasignando compras hacia productores menos costosos, sustituyendo importaciones y exigiendo que los aumentos de precios sean justificados, planilla de costos en mano, con los aumento de precios
de sus insumos, para evitar un reacomodamiento oportunista de los precios. El gobierno está dirigiendo esfuerzos directos a controlar los aumentos de precios, gracias al manejo de las tarifas en algunos sectores claves como combustibles y servicios públicos, y al control de algunas agencias gubernamentales que están ejerciendo presiones no coercitivas para minimizar
los ajustes al alza.

Actualmente se encuentra negociando los aumentos de precios en la industria automotriz
y farmacéutica, y también con los sectores que deben renegociar créditos otorgados en dólares, como los vendedores por el sistema de leasing y planes de crédito automotor.

Factores que debilitan el crecimiento de precios Inflación:
BAJA
• Riesgo Cambiario
• Déficit Fiscal total
• tasas de interés

Este escenario es el único que tiene posibilidades de reducir las tasas de interés en el largo plazo. En ambos casos, las tasas de interés internas serán altas durante los primeros 2 trimestres del año, en un caso porque es imposible que desciendan, y en el otro, porque una política monetaria restrictiva para controlar la inflación es el único mecanismo que puede sustentar un descenso de las tasas de interés hacia fines del año.

ALTA
La economía ya estaba atravesando por una recesión con anterioridad a la devaluación
• Es fuerte el ajuste fiscal comprometido
• La inflación que exista en los primeros 2 trimestres del año aumentará el superávit primario al licuar los gastos nominales del estado
• Las altas tasas de interés inhiben la expansión del consumo
• La proporción de las importaciones como porcentaje del PBI es baja, por lo que la inflación vía aumento de costos de transables solo justifica un salto por única vez en torno al 8% (17% de intercambio por un aumento de los precios en dólares del 48.8%)
• La indexación de contratos (precios y salarios)no se permite por ley a plazos inferiores a los 12 meses
• Con la devaluación mejoran las perspectivas del balance de la cuenta corriente para el año entrante, ya que aumenta el saldo comercial y mejora el saldo de la cuenta de turismo en la balanza de servicios. Al licuarse en casi 50.000 millones de dólares la deuda interna en reales, disminuyen las necesidades de financiamiento externo para cubrirlas

Factores que intensifican el crecimiento de precios
• El déficit fiscal total, incluyendo el costo financiero del sector público, es elevado y difícilmente se encuentre por debajo del 7% en el 99. Este efecto es superior a la mejora en el superávit primario
• Las tasas de interés elevadas serán necesarias hasta que se estabilice la especulación sobre el real y se contengan los potenciales aumentos de precios, proceso que puede extenderse entre uno y dos trimestres. Durante este lapso, el déficit fiscal como porcentaje del PBI puede ser superior al 10%, lo que puede traer aparejadas una percepción muy negativa en el mercado que aliente nuevamente la especulación cambiaria
• Brasil es una economía habituada a la indexación y solamente transcurrieron tres años de estabilidad de precios por debajo de los 2 dígitos
• El nivel de la deuda pública, externa más interna es elevado, superior al 40%, por lo que queda en manos del mercado la decisión de avalar o no la disminución de las tasas de interés internas

Notas
1 Los tipos de cambio fijados para cada país integrante son los siguientes: Chelines austríacos 13.7603, francos belgas (Luxemburgo) 40.3399, markka finlandesa 5.94573, franco francés 6.55957, marco alemán 1.95583, libra irlandesa 0.787564, lira italiana 1936.27, florines holandeses 2.20371, escudos portugueses 200.482 y pesetas españolas 166.386.
2 Si bien sólo el 5.4% de las exportaciones de la zona del Euro van a nuestro vecino, la crisis podría asumir características más graves en caso de un default. El stock de créditos otorgados a Latinoamérica por la banca de la UME asciende a US$ 140700 millones de los cuales US$ 37600 millones se asignaron a Brasil. Entre bancos de Alemania, Francia y Holanda reúnen casi el 74% de dicha suma.
3 En China se dirigen recursos al interior del país. Aumenta el gasto público en las zonas del interior más alejadas del boom de crecimiento y las más necesitadas de obras de infraestructura. Para financiar el gasto se estima un déficit del presupuesto del 1,2% del PBI , que se financiará con la emisión de bonos por un valor de 38 mil millones de dólares.
4 Entre las medidas liberalizadoras se destacan: la autorización -negociada- a bancos extranjeros para establecerse en las principales ciudades chinas, la designación de administradores con la función de sanear en el curso del corriente año los préstamos incobrables de los bancos estatales, la flexibilización de los controles sobre la tasa de interés en préstamos en moneda extranjera y la reestructura de los fondos de inversión, ITICS-international trust and investment companies- que acumulan deudas externas por US$ 8100 millones, de los cuales US$ 2100 millones a corto plazo.

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