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Síntesis de la Economía Real.
Síntesis Internacional - Noviembre 1998

• La cifra de crecimiento de la economía estadounidense durante el tercer trimestre, 3.3% anualizada, debe ser considerada con cautela dado que en un panorama todavía indefinido
en lo que hace al nivel de actividad, hay cada vez mayores síntomas de desaceleración.

• Las tres reducciones de la tasa de Fondos Federales dispuestas por la Reserva Federal no constituyen por sí mismas una solución al problema de fondo. La discusión sobre la posibilidad
o no de una contracción del nivel de actividad ha dejado paso a cuando se hará sentir con mayor intensidad.

• En Europa están comenzando a aflorar tensiones entre el Banco Central Europeo, que entrará formalmente en funciones a partir del 1º de enero de 1999, y los gobiernos. Ello se debe no sólo
a las zonas grises del Acuerdo de Maastricht sino también al deseo de las respectivas autoridades nacionales de dar impulso a la actvidad económica, vía reducción de tasas, para disminuir el elevado desempleo.

• El impacto de la crisis sobre los mercados asiáticos llevó a una fuerte caída de su comercio intrarregional (más del 50% de su comercio total antes de julio de 1997) y a disrrupciones en las cadenas de producción y crédito. El incipiente proceso de reestructuración, con la incorporación de capitales extranjeros permite sin embargo predecir un Pacífico Asiático nuevamente competitivo en la segunda mitad de 1999.

Estados Unidos
Como un reflejo del panorama "mixed" en el cual se encuentra inmersa la economía estadounidense, el Departamento de Comercio dio a conocer la tasa de crecimiento, preliminar, del tercer trimestre del año que resultó ser un sorprendente 3.3%, cuando la mayoría de los analistas esperaba una cifra sensiblemente menor. Sin embargo algunos elementos son dignos de destacar: en primer lugar la caída de las exportaciones fue más que compensada por el consumo interno. Si bien el gasto de los consumidores creció a un ritmo menor que en el mismo período de 1997, 3.9% contra 5.5%, en septiembre, la tasa de ahorro (1) de los consumidores fue negativa, -0.2%, por primera vez desde 1959, año en que se comenzaron a elaborar las estadísticas oficiales sobre la variable. Ello no sólo pone de manifiesto que una parte creciente de los gastos de los consumidores se financia a través de créditos lo que explica su vulnerabilidad frente a tasas de interés reales crecientes en caso de una deflación significativa. También subraya que en algún momento deberá producirse una recuperación de los ahorros vía una caída del consumo.

Otro aspecto a considerar es que de los tres puntos de crecimiento registrados, un punto se explica por la recomposición de inventarios - en términos monetarios llegó a US$ 52700 millones - basada en el comportamiento de los concesionarios automotrices que incrementaron existencias luego de la finalización del conflicto de la General Motors.

Si bien las exportaciones continuaron contrayéndose y las importaciones expandiéndose a tasas menores en el tercer trimestre - caída de las expo de 2.9% en el tercer trimestre contra un desplome del 7.7% en el trimestre anterior y aumento de sólo 3.4% de las impo contra un salto del 9.3% en el segundo trimestre -, el problema no pasa ya por la variación sino por lo abultado del nivel que alcanza el desequilibrio comercial. Por otra parte, visualizado el problema desde la perspectiva de los países en crisis que exportan a Estados Unidos, ¿quién absorberá sus saldos exportables si la economía estadounidense se desacelera marcadamente?

Otro elemento que pone de relieve con mayor intensidad el posible rumbo de la economía es la evolución de la inversión bruta fija. En el tercer trimestre creció sólo 1.2%, muy por debajo de las cifras de 2 dígitos a las que venía creciendo en los trimestres anteriores. Este comportamiento se explica por la significativa caída de la construcción de edificios y estructuras no residenciales - lo que refleja el "feeling" de los empresarios (2) - en el período analizado: 6.5%. Por último, resta observar lo acontecido con los informes sobre las ganancias de las empresas (3). A pesar del crecimiento del producto, las ganancias empresarias han retrocedido en este tercer trimestre entre 2% y 3% (4).

Indicios adicionales sobre la evolución de la economía pueden encontrarse en el "Beige Book" de octubre elaborado por la Junta de la Reserva Federal en base a informaciones de los bancos que la integran. Algunos elementos para destacar son los siguientes:

a - las ventas minoristas se ubicaron en general por debajo de lo que esperaban los comerciantes, aunque sólo pudieron registrarse casos aislados de acumulación de inventarios.
b - la actividad inmobiliaria y de construcción se mantiene robusta no obstante lo cual comenzaron a percibirse signos de un mayor endurecimiento de las condiciones crediticias en este mercado.
c - la producción manufacturera se mantiene en niveles muy elevados aunque en algunas ramas han comenzado a evidenciarse cierta desaceleración.
d - correlativamente, pese a que las condiciones en el mercado laboral se mantienen ajustadas,
la demanda de trabajadores en algunas industrias muestra síntomas de debilitamiento.
e - Los bajos precios de las materias primas y las adversas condiciones climáticas han despertado la preocupación tanto de los productores como de los bancos que financian la producción
del sector.
f - Tanto los empresarios como los consumidores se muestran sumamente cautelosos acerca de las perspectivas económicas para el corto y mediano plazo.

Los factores precedentes permitirían explicar la nueva reducción de la tasa de Fed Funds en otro cuarto de punto, a 4.75%, efectuada por la Reserva Federal el 17/11. Pero para algunos analistas, dicha tasa podría llegar a ubicarse en 4% hacia mediados de 1999, período en el que la desaceleración se haría sentir con mayor intensidad. Al respecto, debe señalarse que se espera para el año próximo una tasa de crecimiento de la economía estadounidense ubicada entre 1% y 1.5%.

Unión Europea
Tal como aconteciera con el último gobierno republicano en los Estados Unidos, los indicadores de Alemania muestran un panorama favorable... una vez perdidas las elecciones. Si bien es cierto que la crisis se hizo sentir durante el segundo semestre, la economía creció durante la primera mitad del año a una tasa anualizada del 2.9% -se estima un 3% para 1998 - y la cantidad de desempleados se redujo en septiembre a 4.15 millones frente a 4.52 millones de diciembre
de 1997. La producción industrial para el bimestre julio-agosto se encontraba 4.4% por encima
de igual período del año anterior en tanto que se espera que la tasa de inflación se ubique
por debajo de 1.4% para el año en curso (5). Como fuera mencionado, la crisis se hizo sentir durante el segundo trimestre del año (sin cifras todavía, se presume que fue transitoria dado
el repunte del tercer trimestre). El consumo que había aumentado 1.9% frente al primer trimestre
de 1997, creció sólo 0.4%.

La baja en el crecimiento de las exportaciones (6) fue más pronunciada: contra un aumento del 10.9% en el primer trimestre lo hicieron en 6.3% en el segundo. Las perspectivas para la nueva administración muestran algunas sombras: el desempleo en la ex Alemania Oriental sigue muy elevado (17.3%) en tanto que los fondos suministrados por el gobierno federal para aliviar la situación se canalizaron hacia inversiones improductivas; la reducción de impuestos para los consumidores, cercana a DM 10000 millones, será financiada a través de la reducción
o eliminación de regímenes que favorecían a la industria y por último, esta se muestra sumamente preocupada por las demandas de mejoras salariales realizadas por los sindicatos.

Pero para los observadores extranjeros hay un dato que realmente preocupa: en agosto del año próximo se retira el actual presidente del Bundesbank, Hans Tietmeyer. Si bien a esa altura el BCE ya estará en funciones, el papel del presidente del Bundesbank (7) posee un peso determinante en las decisiones del organismo. Si tal como se anticipa, Lafontaine nombra como sucesor a Heiner Flassbeck, duro crítico de la institución financiera, el giro en la política del organismo puede llegar a ser de 180 grados.

El estímulo de la economía francesa, con un crecimiento estimado superior al 2.5% para 1998, viene dado por el sostenido comportamiento de la demanda interna dado que la crisis impactó en el frente externo, a punto tal que el aporte de las exportaciones al PBI fue negativo. Asimismo se quebró la tendencia decreciente del desempleo que en agosto aumentó 1.1% para ubicarse en 11.8%. Si bien la cifra se encuentra por debajo de la de diciembre, 12.5%, los analistas estiman que esta caída sería exagerada: gran parte del descenso se explica por la incorporación de mano de obra con carácter temporario y en tareas de baja productividad en el sector público.

El Banco de Inglaterra redujo nuevamente las tasas de interés. En octubre lo había hecho del 7.50% al 7.25%. A comienzos de noviembre, la reducción llegó a 50 puntos básicos para ubicarse en 6.75%. El motivo estaría dado por la fuerte desaceleración de las exportaciones, jaqueadas por una libra sumamente fortalecida en los últimos meses y por un retroceso generalizado en los niveles de actividad: el sector manufacturero (para el año próximo la Confederación de Industrias Británicas CBI, estimó un retroceso para el sector ubicado entre 5% y 10%) lideró el retroceso que poco a poco se hizo extensivo a la construcción y a los servicios. Para este año se pronostica un crecimiento del PBI ubicado entre 1% y 1.5% en tanto que para 1999 los analistas privados anticiparon que difícilmente llegue al 1%.

Italia y España muestran imágenes contrapuestas en lo que a crecimiento se refiere: la tasa más baja para el primero de los países, una de las más altas de la UE para el segundo. En el caso italiano, la escasa dinámica de la economía se encuentra atentando seriamente con la posibilidad de aumentar los ingresos fiscales a fin de reducir la elevada deuda pública, y ello, pese a la reciente baja de la tasa de interés. De acuerdo a lo expresado por el propio presidente del Banco de Italia, Antonio Fazio, Italia se encuentra escasamente preparada para ingresar a la Unión Monetaria.

Al respecto, la reducción del déficit fiscal de los últimos seis años en casi 5 puntos del PBI, del 7.5% a sólo el 2.7%, se debió fundamentalmente a la reducción de los intereses de la deuda pública. Los excesivos gastos previsionales, la fuerte presión impositiva y la rigidez del mercado de trabajo siguen siendo problemas estructurales de fondo que resta atacar. Por oposición, la economía española se encuentra generando 400000 puestos de trabajo al año (una tasa de crecimiento del 3.5%), la economía crecería 3.7% en 1998 y la tasa de inflación llegaría a 2% en este año. La reducción de tasas practicada por el Banco de España en el contexto de la política de convergencia brindó un estímulo adicional a la demanda interna, lo que por otra parte aumentó los ingresos fiscales y contribuyó a aliviar el pago de los servicios de la deuda. Si bien se planea un recorte de las alícuotas impositivas para el próximo año (en promedio llegaría al 11%), resta observar si ello, junto al descenso de tasas y la fortaleza de la demanda interna son capaces de desatar presiones inflacionarias.

Como corolario, podría expresarse que si bien el pico de la crisis quedó atrás, los mercados se encuentran en una situación de espera y siguiendo el día a día. En este sentido, las decisiones que adopte la Reserva Federal en EE.UU en el corto plazo y la concreción del perfil definitivo que asuma el BCE, pasarán a tener un peso preponderante en el escenario económico mundial. Por lo pronto, el crédito se encuentra retornando a los mercados muy lentamente, pero por ahora, a un ritmo suficiente como para aventar los peligros de una crisis mayor. Conviene sin embargo recordar que el virtual racionamiento del crédito no se produce vía tasa (precio) sino vía cantidad inducida por el riesgo. En tal caso, diferenciarse es la mejor estrategia a seguir.

BOX IV ¿ Posible Nacimiento Traumático para el Banco Central Europeo?
Con estabilidad de precios, desequilibrios fiscales acotados por debajo del límite impuesto por el Tratado de Maastricht, un crecimiento más que aceptable en relación a los años anteriores y relativamente aislada de la crisis del sudeste asiático, la economía de la Unión Europea (UE) aparenta estar en óptimas condiciones para la efectiva puesta en marcha en enero próximo del Banco Central Europeo (BCE). Sin embargo, el nacimiento de la nueva institución monetaria no estaría libre de complicaciones, por ahora en el plano potencial, pero no por ello menos preocupantes. Motivos no faltan según se desprende de la última reunión de los líderes europeos celebrada a fines de octubre en Pörtschach, Austria. Primero, debido a la insistencia de las respectivas autoridades nacionales en buscar un contrapeso político al BCE. En momentos en que la tasa de inflación se encuentra en un nivel bajo, la economía registrando un crecimiento superior al de los estándares europeos de los años anteriores - se pronostica que la UE 15 crecerá entre 2.4% y 2.6% en 1999 -, los desequilibrios fiscales se encuentran acotados por el Tratado de Maastricht por debajo del 3% del PBI y la economía relativamente inmune (todavía) a la crisis, es comprensible la ofensiva por reducir la tasa de desempleo que en conjunto llega al 10% de la fuerza laboral. En segundo término, existe una zona gris en el Tratado de Maastricht que el nuevo ministro de finanzas alemán, Oskar Lafontaine, desea explotar y es la referida al tipo de cambio. Su intención es la de fijar bandas de fluctuación del euro frente al yen y al dólar de manera tal de evitar una excesiva apreciación del euro que pueda dañar a los sectores exportadores europeos. Por último, existiría la firme intención de encarar proyectos de infraestructura, mano de obra intensivos, a fin de disminuir el desempleo. En síntesis, reducción de tasas de interés, fijación
de bandas de flotación para el euro y mayor flexibilidad en materia fiscal. ¿Son compatibles estos objetivos con el BCE delineado a semejanza del Bundesbank?. Difícilmente porque el BCE recién reducirá sus tasas de interés cuando lo considere conveniente (8), la aceptación de bandas de fluctuación puede atentar contra la estabilidad de precios, su único objetivo, y reclamar mayor flexibilidad en el manejo de las cuentas públicas, cuando algunos países miembros consiguieron
a duras penas cumplir con los requisitos de ingreso en la materia, ayudados por situaciones coyunturales más que estructurales, es prematuro y arriesgado. La contienda parece planteada
y del resultado final dependerá la fortaleza o debilidad de la nueva moneda en el mediano plazo.

Asia
A partir del comienzo de las turbulencias en Asia se fueron sucediendo distintas cuestiones en el primer plano de las incógnitas. La primera fue acerca del grado de expansión que alcanzaría la crisis, lo que tuvo una primera respuesta en octubre de 1997 con el ataque sobre el dólar de Hong Kong, y los posteriores episodios de fin de año en Corea, y ya en 1998 con la crisis en Rusia, la fuga de capitales en Brasil y otras economías latinoamericanas y, finalmente las caídas en los mercados de valores de América del Norte y Europa que culminan con las declaraciones del grupo de los Siete a fines de octubre de 1998.

La segunda cuestión se vinculó a la potencial amenaza sobre el sistema del comercio mundial de una "invasión" de exportaciones asiáticas impulsadas por fortísimas devaluaciones en algunas de las economías del sudeste, originalmente, y luego en Corea. En agosto la caída del yen japonés al superar la barrera psicológica de los 140 Y/USD, creó la sensación de inminente devaluación del renminbi yuan en China y la quiebra del sistema de caja de conversión en Hong Kong. La tercera cuestión estuvo vinculada a la profundidad y calidad del daño que la crisis podría infligir a las economías asiáticas y a los tiempos que deberían transcurrir antes de que se pudiera vislumbrar alguna recuperación. En lo que sigue se plantean algunas reflexiones sobre estos dos últimos puntos ya que el primero ha sido suficientemente explicado por los propios hechos.

Las exportaciones asiáticas, lejos de crecer, sufrieron caídas de distinta importancia según los casos. Ello obedeció tanto al impacto de la crisis sobre los mercados en la región - el comercio intrarregional explicaba hasta 1997 el 50% de los intercambios en el Pacífico Asático - como a disrupciones en la cadenas de producción, comercialización y de crédito sufridas por las economías más afectadas por la crisis: Mientras tanto, el efecto original de las devaluaciones nominales fue erosionado por los impactos sobre los costos internos de los precios de los suministros importados, por los mayores costos financieros derivados de la escasez de crédito y de la suba de las primas de riesgo. Más recientemente se ha registrado una compensación del overshooting de 1997 en el caso de monedas como el won coreano, el baht y hasta la rupia indonesia: La última cuestión mencionada es la referida al período que las economías asiáticas requerirán para beneficiarse finalmente del impulso que las devaluaciones de todos modos han generado. Aún incipientemente puede observarse en Asia un proceso de reestructuración, ayudado en parte por la incorporación de capitales extranjeros. Si tal tendencia se afirma, hay quienes hablan de que un Pacífico asiático nuevamente competitivo podría estar operando en la segunda mitad de 1999.

Mientras tanto, las señales siguen siendo contradictorias. En el caso de China, a principios de noviembre, pudo saberse que las autoridades se manifestaban dispuestas a prolongar por todo 1999 su compromiso original de mantener el valor del renminbi yuan. Pero a mediados de mes se conocían las cifras de comercio exterior de octubre, que denotan una caída de las exportaciones del 17,3% sobre el mismo período de 1997. El incremento anual del valor de las exportaciones viene acusando disminuciones mes a mes (ver informes anteriores) y para el período enero - octubre alcanza sólo al 1,4% respecto al mismo período del año pasado. El resultado de la balanza comercial sigue siendo positivo aunque en niveles decrecientes, gracias a la caída de las importaciones del 0,7% en lo que va del año y del 9,2% sólo en octubre.

Brasil
Disminuir la vulnerabilidad para volver al crecimiento
El costo del financiamiento es una de las principales variables que explican el crecimiento de una economía, sin embargo, cuando este alcanza niveles superiores al 40% anual, pasa a ser una variable determinante del mismo ya que pocas actividades superan un costo de oportunidad semejante. Con tasas de interés internas en torno a estos valores, el ritmo de crecimiento
de la economía brasileña fluctuará dependiendo de cuál sea la evolución futura del costo
del financiamiento. La tasa de interés interna está conformada por la agregación de tres componentes: la tasa de interés internacional, la pauta de devaluación cambiaria y el riesgo país:

i - La tasa de interés internacional no es una variable que se encuentre bajo el control gubernamental, pero es de esperar que continúe baja, en los niveles actuales, en la medida que continúen las amenazas de recesión mundial.
ii- La evolución de la pauta de devaluación, tiene dos componentes: por un lado la pauta de devaluación que determina el Banco Central que actualmente se ubica en torno al 7% anual, y por otro lado, el premium por el riesgo de sufrir devaluaciones que exigen los agentes de acuerdo a sus percepciones sobre la capacidad del Banco Central para defender la paridad cambiaria.
iii- El riesgo país, tampoco es una variable directamente bajo el control del gobierno, pero depende indirectamente de las expectativas de los agentes económicos sobre la capacidad del gobierno para cumplir con el servicio de su deuda y al igual que el punto anterior, de su voluntad para mantener la paridad del tipo de cambio.

En la actualidad, el eje de la política económica brasileña gira en torno a la reversión de las expectativas negativas que los agentes internos y externos tienen sobre la capacidad del gobierno para mantener la política cambiaria y cumplir con los servicios de la deuda pública para poder disminuir los componentes ii y iii de las tasas de interés internas. Estas expectativas dependen directamente del resultado de las cuentas fiscales y del déficit de la cuenta corriente, de ahí el esfuerzo mostrado en las últimas semanas para reducir el primero y asegurar el financiamiento externo del segundo. La debilidad que muestra la economía en estos dos indicadores son los causantes de la vulnerabilidad que la economía ha demostrado desde el inicio del plan de Real.

Déficit de la Cuenta Corriente
Las dificultades para obtener los 52.000 millones de dólares de financiamiento externo que
se estiman para el año 1999, explican el premium de riesgo que actualmente sobrecarga la tasa
de interés interna. De estos U$S52 mil millones, aproximadamente U$S17 mil millones provendrán
del flujo de IED, mientras que otros U$S14 mil millones se originarán en el financiamiento
de importaciones. Por los restantes U$S21 mil millones, el gobierno debe conseguir financiamiento externo a través de renovaciones o la generación de nuevo endeudamiento, de otra forma, deberá financiarlo con reducción de reservas internacionales deteriorando la confianza en la estabilidad del tipo de cambio.

El nuevo préstamo multilateral de ayuda internacional agregará más de U$S41.000 millones
de reservas internacionales (un monto igual al stock de reservas estimadas al fin de octubre),
que representan fuentes suficientes para cubrir durante 2 años las necesidades de financiamiento externo de la economía brasileña, lo que disminuirá sensiblemente la percepción de riesgo cambiario y default de la economía. El déficit de la cuenta corriente de Brasil no presenta niveles extraordinariamente elevados como proporción de su PBI. En la tabla se observa que se ubica entre los más bajos de la región. Sin embargo, en la economía brasileña el déficit de la cuenta corriente adquiere una importancia significativa debido a las dificultades para financiarlo.
De los componentes del déficit de la cuenta corriente, el de mayor peso es el de la cuenta servicios, que es deficitaria en U$S29.5 mil millones (proyectado para 1998 y 1999), dentro
de la cual se encuentran los rubros turismo, fletes y remesas, que se caracterizan por su rigidez (en comparación a la flexibilidad de la balanza comercial, especialmente ante modificaciones
del tipo de cambio).

Déficit Fiscal
El elevado Déficit Fiscal, superior al 7% del PBI, es el otro factor que le añade vulnerabilidad a la economía brasileña. Está compuesto por poco menos de un 1 punto porcentual de déficit primario y más de 6 puntos porcentuales en concepto de pagos de intereses de la deuda pública (interna y externa). En este rubro, la economía se encuentra atrapada en un circulo vicioso, ya que la tasa de interés no puede descender en la medida que no disminuya el déficit fiscal (y por lo tanto disminuya el crecimiento de la deuda pública que lo financia), y este no puede descender en la medida que no lo haga la tasa de interés interna. Ante estas circunstancias, una reducción del gasto público disminuirá el risk-premium exigido por los agentes, disminuyendo sensiblemente la tasa de interés interna. Entonces, el efecto positivo sobre el PBI de una disminución del gasto será mayor al efecto negativo de la disminución en uno de sus principales componentes. Resulta curioso el hecho de que el multiplicador del gasto en el estado actual de la economía brasileña sea negativo, pero es precisamente esta percepción la que justifica las actuales intenciones del gobierno por mejorar su esfuerzo fiscal e implementar reformas de largo aliento que mejoren aún más la credibilidad del programa, provocando un descenso mayor de la tasa de interés interna.

El programa de estabilización fiscal (PEF), lanzado el 28 de octubre pasado pretende alcanzar un superávit primario del 2.6% del PBI (lo que significa un esfuerzo fiscal superior al 3% para compensar el déficit que habría sobrevenido de continuar la situación actual). Es necesario considerar que el esfuerzo fiscal en torno a los U$S20 mil millones, podría quedar diluido si el gobierno tuviera que pagar por su deuda tasas de interés 8 puntos porcentuales por encima del 22% proyectado oficialmente en el PEF. El acuerdo de intención firmado con el FMI supone una meta de déficit nominal del 4.7% del PBI, lo que le permitiría presentar un déficit por la cuenta de pago de intereses del 7.3% del PBI. Con el actual nivel de endeudamiento, la tasa implícita para alcanzar ese déficit por la cuenta de pago de intereses deberá ser muy próxima al 20%.

La coyuntura internacional resultó adversa para las aspiraciones del plan Real, ya que incluso a pocos meses de su lanzamiento sufrió en alguna medida coletazos de contagio de la crisis del tequila. Desde el inicio de la crisis asiática, la debilidad de algunos indicadores fundamentales de la economía brasileña provocaron un endurecimiento de las condiciones de financiamiento internacional y ante este escenario, la economía brasileña se encontró en la encrucijada de tener que sacrificar su economía interna (llevando las tasas de interés a niveles estratosféricos) para poder asegurar el financiamiento de su déficit externo y fiscal. El lanzamiento del Programa de Estabilidad Fiscal y la obtención del paquete de ayuda internacional por montos que duplican su actual stock de reservas internacionales pretenden recuperar la confianza y disminuir la vulnerabilidad de la economía para poder restablecer con prontitud un escenario macroeconómico que impulse el crecimiento.

BOX V Evolución de la Economía Chilena
A partir del complicado escenario internacional, la economía chilena ha sufrido algunas repercusiones, principalmente en el comercio exterior y en las magnitudes de financiamiento externo disponibles en la actualidad. Las exportaciones constituyen uno de los pilares del crecimiento de la economía chilena, dado que representan cerca de un 21% del PBI, de las cuales un 34% (en 1997) se dirigen a la región asiática. En este sentido, se verificó una importante caída de los montos exportados, pues, en los primeros 7 meses del año 1998 disminuyeron en más de un 10%, mientras el descenso de éstos al Asia fue del 29.8%. Las exportaciones que más descendieron fueron las de cobre, celulosa y harina de pescado, pero principalmente las del primer producto, que significa casi un 45% de las exportaciones de Chile. Las mismas representaron
en el primer semestre del corriente año más de 2.300 millones de dólares. Asimismo, la Comisión Chilena del Cobre (Cochilco), estima que debido a los menores precios de los minerales, las exportaciones mineras este año disminuirán en 1.580 millones de dólares respecto de aquellas efectivizadas en 1997. El descenso de las exportaciones durante 1998 se explica por dos factores: por un lado un "efecto precio", derivado del descenso de los precios de los principales commodities exportados, y por el otro, un "efecto cantidad", derivado de la caída en la demanda de productos chilenos. En cuanto al mercado financiero, la mayoría de los economistas chilenos coincidía en
la necesidad de imponer condicionamientos al libre flujo de capitales con el objeto controlar los efectos nocivos que una afluencia elevada de capitales puede generar en la paridad cambiaria.
Sin embargo, en los últimos meses, dada la severidad de la situación financiera externa, los objetivos han cambiado. En tal sentido, el gobierno ha eliminado el mecanismo de control sobre
el mercado de capitales, conocido como encaje (9) . Ello responde al objetivo de incentivar el mantenimiento de los capitales en la región y evitar la depreciación del peso chileno. Un ejemplo del límite impuesto al financiamiento de la economía chilena, se verifica en el sector privado. En septiembre del año pasado el 17.7% del total bruto de créditos externos de mediano y largo plazo provenía de la colocación de bonos. Este porcentaje se redujo al 12.4% en igual fecha del presente año. La relación deuda externa sobre reservas ha empeorado. A fines de 1997 la relación era 1.5 veces y ascendió a 2 veces en septiembre de 1998. Además, si se analiza la relación entre deuda externa y comercio exterior, se verifica que en la actualidad se necesitarían 2 años y ½ de exportaciones para saldar la deuda externa, mientras en 1997 se hubiera necesitado 1 año
y ½ (10). Finalmente, según estimaciones del Banco Central de Chile, debido a las elevadas tasas
de interés que prevalecieron en el sistema financiero -aunque en la actualidad se verifica una tendencia gradual a la baja de las mismas- es probable que la economía crezca por debajo del 3.8% en 1999. En materia de comercio exterior, la proyección del crecimiento de las exportaciones para 1999 indicaría cierta mejoría de los volúmenes exportados con una recuperación del 10.3%.

Notas
1 La tasa de ahorro o "saving rate" de los consumidores es aquella parte de los ingresos, luego de impuestos, que queda una vez efectuados los gastos.
2 Una encuesta reciente del Business Council reveló que 2/3 de las grandes empresas han recortado significativamente los gastos de capital.
3 Otros elementos que permiten deducir la dureza de la actual situación son el creciente spread entre los bonos AA y los USTB de largo plazo y la disminución de las IPO (Initial Public Offerings) en el mercado accionario.
4 Lo que por otra parte invita a formularse una pregunta escalofriante. Si los mercados son tan irracionales como Greenspan dio a entender, ¿que podría llegar a ocurrir en un contexto donde pese a la baja de la tasas practicadas por el FED, los informes de ganancias para el último trimestre son decididamente negativos?
5 En octubre los precios al consumidor mostraron una variación negativa de 0.2. Si se tiene en cuenta un estudio del Bundesbank sobre que el índice estaría sobrestimando el comportamiento de los precios en 0.75%, la baja es mayor.
6 Sólo el 5% de las exportaciones alemanas se vuelcan en el Sudeste Asiático y el 2% a Rusia.
7 Para tener una idea adecuada de lo que significa el Bundesbank para los alemanes suele recurrirse a la siguiente frase: "No todos los alemanes creen en Dios... pero todos creen en el Bundesbank".
8 Algunos estiman que la tasa Repo será recién reducida a mediados del próximo año a 2.5%. Por lo pronto es difícil que los bancos centrales de Alemania y Francia reduzcan sus tasas del 3.3% actual dado que en el resto de los países de la Unión Monetaria Europea las tasas se encuentran en pleno proceso de convergencia. Precisamente aquellos que la redujeron son los que se encuentran, a excepción de Italia, creciendo a un ritmo mayor que el resto: España, Portugal e Irlanda.
9 El mismo consistía en un depósito no remunerado y obligatorio por un año para quienes ingresaran capitales a Chile. Este encaje exigía que los inversionistas extranjeros mantuvieran un 10% de su inversión en un depósito con el Banco Central de Chile. Sin embargo, otra norma que establece el mantenimiento de los capitales por un plazo mínimo de un año y ½ sigue en plena vigencia.
10 Cabe aclarar que la deuda externa chilena superó los 30 mil millones de dólares, cifra que en dólares es una de las más altas de la historia del país. Asimismo, dicha cifra representa un 38% del PBI, mientras el pago de intereses de los primeros nueve meses del año constituye el 5.6% del total acumulado de la deuda externa.

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