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Síntesis de la Economía Real.
Síntesis Internacional - Octubre 1998

• La falta de una declaración del Grupo de los Siete y las indefiniciones luego de la reunión conjunta del FMI y del Banco Mundial no son precisamente elementos que contribuyan a disipar el elevado grado de incertidumbre que reina en los mercados mundiales y que sistemáticamente viene afectando el desenvolvimiento económico de un cada vez mayor número de países.

• No obstante, podría inferirse que los países industriales, con diferentes necesidades, prefirieron evitar atarse a compromisos explícitos, priorizando una aproximación más práctica en la medida que la crisis los afecte.

• Lo cual se encuentra tan lejano del hecho de permanecer insensibles a la crisis como de una posible rápida resolución. De todas formas, por la actitud de la Reserva Federal, bien podría afirmarse que han comenzado a darse los primeros pasos hacia la búsqueda de una salida.

• El FMI pronostica para 1998 una caída del 2.5% del PBI Japonés. No obstante, el paquete de rescate para el sistema financiero trajo cierto alivio a los mercados.

• El desenvolvimiento económico de Asia en el corto plazo se encuentra condicionado por loo que ocurra con la actividad económica en EEUU y en menos medida, Europa.

Estados Unidos: evitar el "Credit Crunch"
La Reserva Federal decidió finalmente reducir la tasa de Fed Funds en 25 puntos básicos el 29 de septiembre y sorprendiendo a los mercados, practicar una nueva baja de la misma tasa y simultáneamente de la Discount Rate en una magnitud similar el 15 de octubre (1). A juzgar
por la evolución de los indicadores de la economía real la maniobra podría juzgarse como anticipada: el panorama sigue siendo "mix". En términos de producción industrial, ventas minoristas, construcción de nuevas viviendas e ingreso promedio horario de los trabajadores,
por citar algunos, el panorama no muestra signos de desaceleración.

No obstante, si se observa lo acontecido con la utilización de la capacidad instalada, la leve suba de la tasa de desempleo, el retroceso de los precios mayoristas (PPI) o las encuestas sobre potenciales inversiones en bienes de capital, la opinión bien puede ser otra. Pero ya no quedan dudas de que a la hora de tomar las decisiones, los ojos de Greenspan se encuentran más orientados hacia la evolución de los mercados financieros y de crédito que hacia los usuales indicadores del nivel de actividad.

Por ello, juzgar la decisión del organismo monetario sólo por la evolución de estos últimos puede llevar a obtener un panorama incompleto y por lo tanto a ignorar otros riesgos no tan explícitos. ¿Cuáles?. La rápida propagación de la crisis tomó a más de un fondo de inversión, más exactamente a los "hedge funds" (2), completamente por sorpresa. Si bien hasta el momento se conoce un sólo caso (3), el peligro potencial queda en evidencia cuando la propia Reserva Federal organizó el rescate en el cual intervinieron 14 instituciones financieras entre bancos y "brokers". Difícilmente sea el único. De hecho, sólo la cartera en "derivatives" de la banca comercial estadounidense asciende a US$ 28.2 trillones y aunque sólo en una parte muy pequeña de ella los instrumentos financieros subyacentes son de elevado riesgo, no por ello la situación deja de ser de sumo cuidado. A ello debe sumarse que la debacle rusa, si bien castigó con mayor dureza a los bancos europeos, también alcanzó a algunas instituciones estadounidenses.

No debería extrañar entonces que la decisión de la FED se oriente prioritariamente a prevenir una marcada caída de la oferta de crédito o "credit crunch". Algunas evidencias ya apuntan en esta dirección. En primer lugar, el spread entre los Bonos del Tesoro de EE.UU y los bonos corporativos de las empresas calificadas con "Aa" ha aumentado considerablemente en los últimos días.
En segundo término, un reciente relevamiento de la Reserva Federal entre oficiales de crédito muestra que el 21% de ellos afirmó encontrar signos de endurecimiento de las condiciones crediticias. Si los síntomas anteriores no fueran lo suficientemente convincentes, baste citar
que el mismo día del primer recorte de tasa dispuesto por la Reserva Federal, Wall Street cerró
en baja siendo justamente los papeles del sector bancario los más afectados.

Este atípico comportamiento fue confirmado también, en un primer momento, por una nueva suba de los precios de los Bonos del Tesoro, llevando los rendimientos a niveles extraordinariamente bajos, en torno del 5.0 %. Ello permite inferir que:
1) existe en estos momentos un elevado grado de aversión al riesgo por parte de los inversores que perciben una significativa merma en las ganancias y ,en especial, del sector bancario y,
2) el mercado esperaba en ese momento una mayor reducción de la tasa de interés (4). Difícilmente, la decisión del la Reserva Federal pueda ser la responsable de la baja registrada
por el dólar en los últimos días (5). A lo sumo, la potenció. El retroceso de la moneda estadounidense, en particular frente al yen, es atribuible a una conjunción de factores.
En primer término, las instituciones financieras japonesas (también las empresas de ese origen) necesitadas de liquidez liquidaron sus posiciones de bonos estadounidenses -lo que también contribuye a explicar la elevada volatilidad imperante en la última semana en este mercado-.
En segundo término, numerosos "hedge funds" vendieron posiciones a término en descubierto, ante pronósticos que a mediados de año vaticinaban un dólar a Yenes 150/160. A fin de recortar las pérdidas en un contexto de creciente iliquidez decidieron posicionarse en la moneda japonesa. ¿Qué lecturas adicionales pueden hacerse del retroceso del dólar?.

En principio, un dólar más débil atenuaría el abultado desequilibrio comercial estadounidense que, en el acumulado de los primeros siete meses del año, muestra un incremento cercano al 43% contra igual período del anterior (6) (US$ 92933 millones contra US$ 65004 millones)(7).
En segundo término, un dólar más débil permite una política monetaria "blanda" como la necesaria en estos momentos (8). En tercer término, hay un mensaje implícito para el resto de los países industrializados. Obliga a Japón a superar sus problemas internos al restar vigor a sus exportaciones como fuerza impulsora de la demanda. Y por último, parece ser una invitación
a los países de la Unión Europea, que hasta el momento se han mantenido relativamente inmunes a la crisis, a compartir la responsabilidad como líderes en el concierto económico mundial.
En la medida que retorne el crédito en un contexto de menores tasas de interés, las economías
en desarrollo podrían verse sumamente beneficiadas. Para nuestro país, una vuelta a la normalidad con menores servicios de la deuda y un mayor potencial exportador en virtud
de la depreciación del dólar, reportaría significativos beneficios en lo que al frente externo
se refiere. Esta vuelta a la normalidad debería interpretarse también como una reversión
del precio declinante de las materias primas lo que amplificaría el efecto beneficioso.

Box I ¿qué países emergentes "emergerán" de la crisis?
Existen hoy en el mundo alrededor de 50 mercados emergentes. China, India, Israel, Sudáfrica, República Checa, Polonia, México, Brasil, Argentina y Chile son ejemplos clásicos. Hay también países que fueron emergentes en un pasado más lejano pero ya no lo son, al haber logrado avances significativos en las últimas décadas como son los casos de Irlanda, Nueva Zelanda, Australia, Corea, Malasia, Singapur o Taiwán (economías cuasi-avanzadas). Ahora bien, a partir de la actual crisis internacional, todas estas calificaciones podrían tener que ser reconsideradas. Así, aquellos países que resistan los embates de la crisis, profundizando las reformas emprendidas y manteniendo el crecimiento de la producción y de las inversiones -aún a ritmo más moderado-, se transformarán en los países que "emergerán" de la crisis y serán las economías con mejores perspectivas de crecimiento. A su vez, los mercados que fracasen -debiendo desviar su rumbo económico y soportando recesión y caída de inversiones-, pasarán a ser los (emergentes?) con futuro más incierto. En este último grupo, podrían aparecer también países cuasi-avanzados, en la medida que el impacto de la crisis provoque en ellos retrocesos pronunciados. Las repercusiones de la crisis dependen, en gran medida, de cómo cada economía se comportó en los últimos años. Los países cuasi-avanzados crecieron a ritmo elevado y sin inflación pero, en la mayoría de los casos, no fue la inversión el motor principal del crecimiento. Se acumularon déficits en cuenta corriente de consideración y, casi todos, perdieron participación en las exportaciones mundiales. Los emergentes, por su parte, mantuvieron -con la única salvedad de Rusia- altas tasas de crecimiento pero con niveles acumulados de inflación no en línea aún con los de las naciones avanzadas (la única excepción es Argentina). Fueron muy pocos los que crecieron impulsados por la inversión. Todos enfrentaron, en distinto grado, déficits de la cuenta corriente y la respuesta exportadora fue positiva, alcanzando, casi todos los emergentes, mayor participación en los mercados mundiales (aunque el sostenimiento de esta tendencia en el tiempo no pareciera estar asegurada en todos los casos). La crisis ya generó una desaceleración del crecimiento y del comercio mundial. Pero los efectos sobre la actividad industrial y las exportaciones se está manifestando de manera diferente entre los países. Surge un grupo de economías que no deja
de expandirse, aunque a tasas más moderadas (Irlanda, Polonia, Hungría, R. Checa, México, Argentina, Israel, China y N. Zelanda, entre las principales). Una situación diferente atraviesan, por ejemplo, India, Australia y Taiwán, que muestran niveles de producción industrial superiores
a los de 1997 pero, a la vez, disminución de sus exportaciones debido a los menores precios internacionales, caídas de demanda o problemas estructurales de competitividad. Una tercera situación es la que muestran hoy, por ejemplo, Sudáfrica y Filipinas. Estas economías registran aumentos de sus exportaciones pero acompañados de caídas o estancamiento en la producción industrial. En estos casos, el impacto de la crisis ya se ha hecho notar en los niveles de actividad
y las exportaciones mantienen una tendencia positiva debido, fundamentalmente, al mismo escenario recesivo y al presentar canastas exportadoras de poca sensibilidad a la caída de precios. La situación más compleja, por último, es la de aquellas economías en las que está cayendo tanto la producción industrial como las exportaciones -por ejemplo, Chile, Perú, Ecuador, Venezuela, Singapur, Malasia, Tailandia, Indonesia, Hong-Kong, Corea y Rusia-. Las cuatro economías sudamericanas, aunque no son epicentro de la crisis como sí lo es el resto, están vinculadas, en mayor o menor medida con el Sudeste Asiático, y/o presentan una estructura industrial y exportadora muy expuesta a caídas de precios internacionales (por ejemplo, más de la mitad de las exportaciones chilenas proviene del sector del cobre, cuyo precio cayó más de un 30% desde el inicio de la crisis y el el 80% del total de exportaciones venezolanas deriva del petróleo, cuyo precio cayó más de 25% durante la crisis). Si en 1999, la crisis se agravara, la mayoría de los países no avanzados podría pasar a enfrentar situaciones de caídas de producción y exportaciones. Si se ingresara en un período de "administración" de la crisis, es factible que varias de las economías que hoy siguen creciendo, pasen a situaciones intermedias -de aumento de producción pero con caída de exportaciones o de recesión con incremento de exportaciones-; un número no menor de países podría caer en recesión con reducción de exportaciones.
El escenario de "administración" de la crisis, pues, no es neutro, sino que provocaría un empeoramiento de la situación general. En el caso que la crisis comenzara a superarse,
es factible que las economías que continuaron creciendo en 1998, puedan esperar un 1999 similar y los países que están hoy en situaciones intermedias volverían a mostrar, aunque en forma moderada, crecimientos de producción y exportaciones. En este escenario, la crisis dejaría de ser global y se focalizaría en los países o regiones que resulten estructuralmente más afectados.

Unión Europea: un Euro "fuerte" pero no tanto
Como prueba de la falta de coordinación de una estrategia a nivel global, sólo los bancos centrales de las economías periféricas de la Unión Europea redujeron sus tasas de interés. El resto por ahora sólo mira con cierta preocupación una crisis que los afecta sólo en forma marginal (9)
(por lo menos hasta el presente) y que pese a ello no les impedirá alcanzar excelentes tasas de crecimiento para los estándares europeos. A excepción del Banco de Inglaterra, que recortó su tasa básica de 7.25% a 7.00% y que no formará parte de la Unión Monetaria, España, Irlanda
y Portugal son hasta ahora los únicos países europeos cuyos bancos centrales han adoptado
la decisión de recortar las tasas de interés. Y ello a pesar del fuerte crecimiento que han registrado estas economías en los últimos trimestres.

En Alemania principalmente han comenzado a percibirse signos de desaceleración del crecimiento, lo que no es lo mismo que retroceso (el PBI registraría un crecimiento ubicado entre 2.5% y 2.7% durante 1998). El Indice de Compras de los Gerentes de Empresas, que mide en forma relativamente eficaz el "feeling" del sector empresario retrocedió levemente, al mismo tiempo que se informó sobre un menor crecimiento de la producción en el sector manufacturero.
También se acentuó la deflación en los precios de los inputs para el sector industrial que muestran retrocesos por quinto mes consecutivo. Por último, el fortalecimiento del marco ha determinado una contracción de las órdenes de exportación. Más importante aún, el Presidente del Bundesbank afirmó, si se quiere contrariando declaraciones de hace unas semanas, que llegado el momento oportuno, la institución procedería a practicar una disminución de las tasas de interés.

Por el contrario, en Francia la demanda interna se muestra muy fortalecida, quizás en exceso.
El consumo privado se encontraría creciendo 4% al año en tanto que los ingresos lo harían en
el rango de 2.0% a 2.5% lo que implica una reducción en la tasa de ahorro del 2.0% al 1.5%.
Con la inflación en retroceso, una renovada generación de empleos durante el primer semestre
del año y un estado que pese a ello tiende a subsidiar el consumo (los aportes patronales fueron reemplazados por una suma fija y se otorgó un pago por única vez en concepto de asignaciones familiares para aquellas familias que tienen hijos en edad escolar) el ritmo de expansión de la economía francesa luce tan dinámico como insostenible en el largo plazo. Por lo pronto, en el frente fiscal no se perciben problemas aunque esta holgura se basa más en factores cíclicos
que estructurales.

La citada reducción de tasas practicada por el Banco de Inglaterra lleva a pensar hasta que punto la citada independencia decretada al comienzo del gobierno laborista se ve plasmada en los hechos ya que las presiones fueron intensas. Desde hace meses el sector exportador venía reclamando una reducción debido a que el fortalecimiento de la libra y la crisis asiática habían comenzado a oradar las exportaciones, tendencia que luego se vio acentuada con el default ruso.

El panorama para las economías periféricas es sumamente positivo en materia de crecimiento, aunque en Italia la caída del gobierno de Prodi abre algunos interrogantes. En términos generales, la mayoría de los países europeos ya se encuentran bien adentrados en la fase expansiva del ciclo, con bajas tasas de inflación (ayudados por el contexto internacional), lógico descenso de la tasa de desempleo a la par que la política de convergencia de las tasas de interés evoluciona favorablemente. No obstante, se presume que el Banco Central Europeo (BCE) podría llegar
a reducir el nivel de convergencia del 3.3% al 3% a comienzos del próximo año. Existirían dos poderosos motivos para ello. En primer término, se preve un endurecimiento generalizado
de las condiciones crediticias debido a políticas más restrictivas, o si se quiere más cautelosas, de la banca comercial. En segundo lugar, la no reducción de tasas podría llegar a causar una excesiva apreciación del Euro, dando origen a presiones políticas que podrían dar lugar
a conflictos entre la clase política y el organismo monetario, algo indeseado por el ECB
y máxime en el preciso momento de su puesta en marcha a pleno.

Pero debe tenerse presente que, si tal como algunos afirman, la entrada en funcionamiento
de la Unión Monetaria genera una nueva dinámica capaz de prolongar el ciclo expansivo
de las economías europeas (a través de mayores inversiones "cross border " dentro de la UE, desapariación del riesgo cambiario y la ampliación de los mercados internos), ello unido
a una relación cambiaria más favorable, tendría un impacto sumamente positivo en nuestra economía que en el acumulado a julio de éste año direccionaba el 17.7 % de sus exportaciones
a la región.

Japón
Las condiciones y las expectativas económicas empeoraron aceleradamente en Japón desde el inicio de la crisis del este de Asia. De una estimación oficial de crecimiento del PBI para el año fiscal (1 de abril 1998- 30 de marzo 1999) de 1,9% se ha pasado a la proyección revisada recientemente anunciada por la Agencia de Planeamiento Económico de Japón de - 1,8%. Es la primera vez desde el shock del petróleo en 1973 que el gobierno de Japón anuncia crecimiento negativo para un año fiscal. Es además la primera vez que se espera evolución negativa de la economía por dos años consecutivos. Para el año calendario de 1998, el FMI acaba de pasar de una estimación de - 1,7% a una de -2,5%.

La complejidad de la actual situación puede definirse a través de algunos indicadores
· Desempleo récord
· Caída de los salarios
· Disminución de la producción industrial, pedidos de quiebra que triplican los de los primeros años de la década, caída en el inicio de nuevas construcciones, aumento del ahorro privado interno y retracción de la demanda privada en paralelo a la caída en términos reales de los salarios y a cierta sensación de pesimismo en el ámbito de los negocios.
· Aumento del superávit en cuenta corriente en 70 mil millones de dólares entre 1996 y 1999.
· Duplicación en términos reales del superávit comercial desde principios de 1996.
· Preocupación por una eventual debilidad en la demanda de los Estados Unidos, ante las dificultades por generar en Japón crecimiento liderado por la demanda interna. La suba del yen afecta las expectativas empresarias de centrar en las exportaciones los planes de reactivación y crecimiento.
· Baja récord de la tasa de préstamos interbancarios al 0,25%.

El paquete de rescate
Luego de varios meses de deliberaciones y dos meses de negociaciones en el marco del poder legislativo, el primer Ministro Keizo Obuchi con el apoyo de tres partidos de la oposición ha presentado un conjunto de leyes que duplican el rescate originariamente planeado, llevando la suma total a los 67.000 mil millones de yenes, o sea un equivalente de entre 504 y 560 mil millones de dólares, según la paridad cambiaria que se considere. El paquete de medidas permite al Gobierno enfrentar la descapitalización de los bancos a través de la provisión de fondos distribuidos que se distribuirán aproximadamente en un 28% para proteger depósitos, 41% para recapitalizar bancos y un 30% para adquirir acciones de los bancos que se nacionalicen. La magnitud de los montos en juego ha generado desde su anuncio una sensación de confianza en los mercados, sobre el supuesto de que el gobierno ha tomado control real de la situación, al reconocer la extensión de la crisis y al decidir enfrentarla con medidas realistas. La aplicación de las medidas se hará a través de un comité independiente presidido en una primera etapa por el Primer Ministro Obuchi, el Financial Revitalisation Committee que trabajará en relación con el Ministerio de Finanzas.
Las medidas propuestas contemplan distintas opciones para enfrentar la situación de los bancos en crisis:
· Nacionalización temporaria antes de venderlos al sector privado,
· Liquidación bajo el régimen de quiebras
· Control de la institución por un banco -puente a ser creado dependiente de la Deposit Insurance Corporation

La evolución del yen:
La volatilidad de la relación yen / dólar sacudió a los mercados financieros cuando en la semana del 5 al 9 de octubre la moneda de los Estados Unidos cayó a una paridad de 112 yenes al comenzar a percibirse la concreción del plan de rescate financiero de Japón. El cambio en la paridad se atribuye tanto a una sensación de perspectivas de fortalecimiento de la economía japonesa a partir de 1999 como a las acciones de los hedge funds saliendo de sus posiciones en dólares por la baja hacia el 5% en el rendimiento de los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos a largo plazo y por operaciones especulativas. Otra interpretación indicaría que las fluctuaciones yen / dólar no son una respuesta a una nueva situación de estabilidad, sino que la volatilidad continuará y falta aún una apreciación del funcionamiento de la economía japonesa bajo las nuevas medidas para poder llegar a ver una paridad con mayor estabilidad-. Según opinión del Gobernador del Banco de Japón, Masaru Hayami la apreciación del yen ha sido muy rápida y abrupta, generando intranquilidad en las expectativas de que un yen bajo cumpliría la función de facilitar la reactivación de la economía japonesa. El tema que queda por ver es si las medidas adoptadas pueden ayudar en los dos campos necesarios para la solución no solo de la crisis japonesa sino de la región: resolver estructuralmente la situación financiera y retomar el camino del crecimiento económico que opera como motor de crecimiento de toda el área de influencia japonesa. Comercio más que ayuda parecería ser la respuesta necesaria.

China: más sobre el tipo de cambio y otras cuestiones
Diversos factores parecen estar reforzando la decisión China de no modificar el tipo de cambio en lo que resta del año y posiblemente en un lapso importante de 1999. La fortaleza del yen y la debilidad del dólar, pueden ser - coyunturalmente - sostenes de tal decisión. Pero la evaluación acerca de la conveniencia o no de devaluar está también fundada en consideraciones más cuidadosas y de mayor plazo. Aún quienes dentro del gobierno sostienen que una depreciación gradual del renminbi sería necesaria para apoyar el proceso de reformas y transformación económica, también aceptan que ello debería ocurrir sólo cuando las condiciones globales y las expectativas domésticas acerca de tipo de cambio y nivel de la actividad se estabilicen. Mientras tanto, el gobierno seguirá manteniendo un control firme sobre el tipo de cambio, demorando sine die la convertibilidad del yuan en la cuenta de capital de la que se hablaba hasta hace un año. Estas consideraciones "estratégicas" deben combatir en tanto con un empobrecimiento en el desempeño exportador: en septiembre, los embarques cayeron el 7%, caída que se suma al 3% negativo de agosto. Las importaciones se mantienen prácticamente estancadas: 0,5% de aumento en lo que va del año. La balanza comercial sigue acumulando resultados positivos de aproximadamente 4 mil millones de dólares mensuales. El nivel de reservas se incrementó levemente en septiembre, superando los 141 mil millones de dólares.

En los primeros nueve meses del año, la economía ha registrado un crecimiento del PBI real del 7,2%, que aún por debajo de la meta oficial del 8% no deja de ser satisfactorio, teniendo en cuenta las condiciones imperantes en el resto de la región y en el mundo. A mediados de octubre se reúne el 3r Plenario del 15° Comité Central del Partido Comunista Chino. En este caso sus deliberaciones resultan de particular interés para la Argentina, como proveedor de productos agrícolas al mercado chino, ya que la reunión enfocará el sector agrícola y el desarrollo rural.
Se esperan dos decisiones importantes: 1) el arrendamiento de tierras a los agricultores se extenderá a un período de treinta años, con el objetivo de aumentar los incentivos a la inversión en las áreas rurales y 2) se ampliará más la democracia en el área rural, con la inclusión de un número mayor de cargos gubernamentales bajo mecanismos de elección directa. Existe una profunda preocupación acerca de la situación en el campo, donde vive más de las tres cuartas partes de la población, los ingresos per capita son menos de la mitad de los correspondientes
a las áreas urbanas, y la desocupación y el descontento son crecientes.

Box II Aumentan las Reservas Internacionales para respaldar las monedas Domésticas
El stock de reservas internacionales en la forma de oro, divisas externas u otros activos en poder del Banco Central tiene una naturaleza dicotómica, ya que si bien su abundancia fortalece la moneda doméstica, también es posible interpretarla como un símbolo de desconfianza en la misma. Para la mayoría de las naciones en desarrollo, las bajas calificaciones de la deuda soberana, estructuras productivas a menudo altamente especializadas y dependientes de los vaivenes de los mercados de commodities internacionales, unidas a una mala reputación en cuanto al sostenimiento del tipo de cambio y la conducción de la política monetaria, implican un mayor riesgo para los poseedores internos y externos de activos valuados en las monedas domésticas. Una vez que las reservas llegan a un límite considerado "peligroso", los agentes de la economía generan un ataque especulativo (10), porque las mismas no son una garantía suficiente de la sostenibilidad del tipo de cambio. Para este grupo de naciones, una disponibilidad elevada de reservas es deseable ya que aumenta el respaldo y la confianza en el sostenimiento de la moneda interna desalentando potenciales corridas cambiarias contra la moneda interna que pueden afectar seriamente el desempeño de la economía real. En el siguiente cuadro se presenta un indicador que resulta del cociente entre el stock de reservas internacionales que dispone el Banco Central y el agregado monetario M2 (dinero y cuasi-dinero) de cada economía. Es un indicador del respaldo y fortaleza de la moneda doméstica y puede ser interpretado como la proporción de circulante más depósitos respaldados por reservas externas. Sin embargo, en la medida que el país que se analiza disponga de una elevada confiabilidad en su moneda, entonces será menor el monto de reservas -con relación a la masa monetaria- necesarias para mantener la estabilidad del sistema monetario. En dichos países, el mantenimiento de reservas por encima de las necesarias podría tornarse ineficiente. La mediana (11) del coeficiente (reservas / M2) evolucionó desde un 19% en 1992 al 28% y 29% en 1997 y 1998 respectivamente. Ello indicaría que la mayoría de los países presentados aumentaron el respaldo de sus monedas internas y poseen en la actualidad un nivel de reservas que respaldan en un 28% el agregado monetario M2. El grupo de países latinoamericanos alcanza en 1998 un cociente en torno al 46%, superior al grupo de países asiáticos que se ubica en torno al 27%. El coeficiente de reservas de la totalidad de países en la muestra aumentó en 9 puntos porcentuales entre 1992 y 1998, como consecuencia de los crecientes flujos financieros internacionales y la necesidad de aumentar la fortaleza de la moneda en sistemas financieros cada vez más interdependientes y vulnerables a los movimientos internacionales de capitales. Desde una perspectiva dinámica, debe destacarse que algunos países presentan un notorio decrecimiento del cociente entre 1998 y 1997. Ellos son: Hong Kong, Malasia y Chile. Las causas de la variación del cociente sucedidas entre 1997 y 1998 son variadas dependiendo de la evolución de las reservas y el M2. En este sentido, aun cuando ciertos países presentan un incremento del cociente, el aumento del mismo podría indicar un incremento de la desconfianza en la moneda doméstica y en este caso se encuentran las economías de Rusia, Turquía, Malasia, Filipinas y Bulgaria. En el gráfico se destaca que en 1992 el indicador Correspondiente a Brasil se encontraba muy por debajo del correspondiente a los países de la muestra, sin embargo, el coeficiente aumenta aproximándose al estándar internacional que alcanza en julio de 1998. Sin embargo, como consecuencia de la fuga de reservas sufrida en este país a partir del agravamiento de la crisis internacional en agosto pasado, el indicador empeoró y se ubica actualmente en un 19%. El grupo de naciones Latinoamericanas aumenta la relación reservas / M2, pasando del 39% en 1992 hasta el 45% en la actualidad. Se destaca dentro de esta región a la república Argentina, que junto con Chile son los únicos países latinoamericanos donde el coeficiente descendió paulatinamente acercándose al estándar de la muestra mundial, destacando las ganancias de credibilidad de la moneda doméstica. La buena reputación de la moneda chilena sugiere que este país mantiene niveles de reservas internacionales elevadas (casi la mitad de M2) por razones que son diferentes de la necesidad de brindarle respaldo a la moneda doméstica. Vale la pena destacar los casos de aquellas economías más avanzadas de la muestra como Australia, Nueva Zelanda y Sudáfrica, cuyos bajos coeficientes (menores al 10%) son los más bajos de la muestra debido a que la confianza en la moneda interna se basa en factores distintos del respaldo en divisas que brinda el banco central. También sobresale el caso de China, que pasó de presentar el coeficiente más bajo en 1992 (4%), al 12% en la actualidad. Este nivel relativamente bajo (aunque creciente) de respaldo en reservas de la moneda China puede originarse en el escaso grado de apertura externa que hasta hace pocos años presentaba esta economía, mientras que el crecimiento de sus vínculos comerciales, productivos y financieros con la economía internacional en los últimos años explica que el stock de reservas internacionales se haya multiplicado por 7 desde 1992 hasta la actualidad, provocando la duplicación del coeficiente reservas / M2 que se analiza en este apartado. Las reservas internacionales son recursos valiosos que en la mayoría de las economías en desarrollo permanecen ociosos para respaldar el valor de la moneda. El debate internacional en cuanto a la creación de un banco central internacional que cumpla el papel de prestamista de última instancia con los bancos centrales de cada economía, provocaría el aprovechamiento de estos recursos ociosos y la expansión del crédito interno en estas economías.

Notas
1 Ello determinó una baja instantánea de la Prime rate por parte de los bancos comerciales de 8.25% a 8.00%.
2 Un "hedge fund" es un fondo cuya cartera se compone de activos "non investment grade" o "grado no inversor", es decir de elevado riesgo y preferentemente posicionada en instrumentos financieros derivados (opciones, futuros, swaps). "Hedge" significa cobertura
lo que puede dar una idea errónea del funcionamiento de estos fondos que son eminentemente especulativos. En las épocas de bonanza el riesgo se ve más que compensado por elevados rendimientos que rápidamente se volatilizan cuando el panorama cambia drásticamente...como en la actualidad.
3 El Long Term Capital Management contaba a la fecha de su rescate con un capital de US$ 4800 millones y una posición apalancada
por US$ 280000 millones.
4 Algunos pronosticaban un nuevo recorte de 75 puntos básicos recién para comienzos de 1999.
5 Entre el 30/4 y el 12/10 el dólar retrocedió 8.1% frente al DM y 10.5% frente al Yen.
6 Con cifras provisorias todavía para julio. En dicho mes las exportaciones totalizaban US$ 75400 millones y las importaciones US$ 89300 millones.
7 Desde el punto de vista política el retroceso del dólar es favorable para el partido gobernante si se tiene en cuenta que en noviembre hay elecciones.
8 Un dólar en los niveles anteriores a la crisis implica entre 100 y 200 puntos básicos adicionales de tasa para contener presiones inflacionarias.
9 El default ruso afectó a la banca europea en mucho mayor medida que a la estadounidense. Se estima que los fondos involucrados
en el caso de la banca alemana ascienden a US$ 30000 millones aunque gran parte de ellos se encuentran involucrados en operaciones
de comercio exterior por lo que se presume que la pérdida es menor. En el caso de la banca francesa el monto llegaría a US$ 11500 millones.
10 Se entiende por "ataque especulativo" a un salto discreto en los stocks de oferta y demanda monetaria doméstica.
11 Dada la disparidad de coeficientes, la medida de centralización más apropiada es la mediana de las observaciones que se utilizará de aquí en adelante.

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