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Síntesis
de la Economía Real.
Síntesis Internacional - Septiembre
1998
La crisis que hasta hace unos meses se encontraba circunscripta
a un reducido grupo de países
ha cobrado su propia inercia y los acontecimientos, que antes
bien podían ser visualizados con relativa claridad en función
de los limitados efectos que tenían sobre el resto de las
economías,
se han potenciado. En este contexto, cualquier análisis puede
quedar superado por la dinámica propia de la situación, máxime
si se lo realiza en forma aislada. No obstante, dado el papel
que pueden tener que asumir las economías de los países desarrollados
en las actuales circunstancias, es conveniente reseñar brevemente
las condiciones económicas prevalecientes en EE.UU.
y Europa, las áreas hasta ahora menos afectadas por la crisis
mundial (Ver Box 1).
Estados Unidos: la reserva federal se tomaría su
tiempo para disponer un recorte de la tasa de Fed Funds. El
dólar perdió terreno frente al marco y al yen.
Los últimos indicadores de la economía estadounidense
muestran un panorama ambiguo
en lo que respecta al nivel de actividad. Sin embargo, debe
tenerse presente que la mayoría
de ellos se dan a conocer con cierto rezago por lo que deben
ser interpretados con cautela.
En este sentido se observa que en junio aumentó la construcción
de nuevas viviendas 6%,
contra un descenso de 1% en mayo, las ventas minoristas aumentaron
0.1%, incremento
de 1.2% en mayo, las órdenes para la fabricación de nuevos
equipos crecieron 0.1% luego
de un retroceso de 2.2% el mes anterior y los ingresos promedio
por hora de los trabajadores "saltaron" a US$ 12.86 en agosto
contra US$ 12.79 de julio.
Pero por otro lado, si bien la tasa de desempleo se mantuvo
sin cambios en julio en 4.5%,
los indicadores más recientes muestran un panorama distinto.
En dicho mes, la utilización
de la capacidad instalada retrocedió 1.9% (80.5 contra 81.6
de junio), en tanto que la producción industrial disminuyó
por segundo mes consecutivo, -0.6% en julio y -1.1% en junio.
Algunos elementos adicionales tienden a consolidar la idea
de una desaceleración de la economía.
Aun cuando la capacidad del mercado accionario para predecir
con anticipación la marcha
de la economía pueda ser puesta en duda, lo cierto es que
éste se encuentra sujeto a una fuerte volatilidad, pero con
una clara tendencia a la baja que todavía no alcanzó a corregir
lo elevado
de las cotizaciones en relación a los dividendos esperados.
Otro indicio sobre el posible rumbo
de la economía está dado por el diferencial entre el rendimiento
de los Bonos del Tesoro a 30 años
y la tasa de Fondos Federales. En agosto dicho diferencial
fue casi imperceptible ya que se ubicó en 18 puntos básicos
(5.68% en promedio contra 5.50%). Pero en los primeros días
de septiembre se tornó negativo: el rendimiento del USTB a
30 años promedió 5.30%, es decir 20 puntos básicos por debajo
de los Fed Funds (1). Si bien ello ocurrió en los anteriores
procesos recesivos también debe ser destacado que fue por
la suba de las tasas de corto plazo y no por la caída
de los rendimientos de las de largo originado en el "flight
to quality" (2).
¿Podría llegar a ser inmediata la reducción de la tasa de
interés?. Difícilmente. Hay quiénes creen que la Reserva Federal
se verá frente a dos posiciones claramente antagónicas: priorizar
la estabilidad interna difiriendo la reducción la tasa de
interés o efectuarla ya a fin de aportar una cuota de tranquilidad
a los volátiles mercados financieros internacionales. En realidad,
este antagonismo no existe por lo menos por ahora. Sería arriesgado
suponer que las evidencias con las que cuenta la autoridad
monetaria hasta el presente sean suficientes para justificar
una reducción de tasas y por otra parte, dado el elevado grado
de incertidumbre reinante en el escenario internacional difícilmente
ello constituya un paliativo, debido a que hasta el momento,
para las economías políticamente estables el beneficio sería
marginal y para el resto, las dudas se originan en factores
políticos y no económicos (3).
En el otro extremo, algunos analistas sostienen que dado el
rezago y lo limitado del efecto riqueza, una baja de tasas
sólo se justificaría en el mediano plazo. Estiman que desde
el pico registrado en julio, la baja del mercado accionario
estadounidense ha destruido US$ 1.7 trillones, casi el 35%
de la riqueza generada desde 1994 (4). Con estimaciones
econométricas que indican que por cada dólar de riqueza que
se destruye, el consumo se reduce en 5 centavos de dólar
en el término de dos a tres años, equivaldría en las actuales
circunstancias a US$ 85000 millones en el término citado.
Como se aprecia, aún cuando la pérdida fuera mayor su impacto
se demoraría. Sin embargo, bien podría afirmarse que hay otro
efecto que no ha sido cuantificado hasta el presente. Dado
el elevado grado de flexibilidad del mercado laboral estadounidense,
los consumidores tienden a retraer su consumo anticipadamente
ante la posibilidad de una recesión (potenciándola) por temor
a perder su empleo, independientemente del efecto riqueza.
En síntesis, la reducción de la tasa de interés por parte
de la Reserva Federal en el actual escenario muestra una probabilidad
creciente de ocurrencia. Aunque, a la espera de signos
más evidentes de desaceleración, el organismo monetario se
tomará su tiempo.
Box I. Mayores diferencias que similitudes con la crisis
del ´30
Con una periodicidad que coincide con el fin de cada centenario
y especialmente de una era, aparecen inevitablemente los temores
más primitivos de la humanidad. En el pasado los temores se
referían especialmente a calamidades bíblicas, geofísicas
o enfermedades, asociadas todas ellas al fin de la existencia
de la humanidad sobre el planeta. En este fin de siglo, las
preocupaciones se relacionan con los fenómenos mas hostiles
a la sensibilidad de la población, y en especial vaticinan
un final de la era caracterizado por una crisis genérica del
sistema capitalista aún más severa que la de los años 30´.
Las razones para asociar ambas crisis se sostienen en una
serie de síntomas coincidentes entre la crisis que actualmente
estamos experimentando y la Gran Depresión de principios de
siglo; especialmente la deflación en los precios de los bienes
manufacturados y commodities (asociado a insuficiencias de
demanda agregada) y la sobrevaloración de los activos (burbujas
financieras). Cuando el pesimismo es una posición dominante,
no seguir la corriente es una posición difícilmente atractiva
especialmente cuando el incentivo a seguir la corriente y
equivocarse no provoca ninguna sanción, mientras que nadar
contra la corriente y equivocarse puede tener una fuerte penalización.
Sin embargo, debido al fenómeno de las profecías autorrealizadas,
la simple creencia generalizada de que se avizoran tiempos
difíciles puede crear el germen de una auténtica crisis -ya
sea que los fundamentos existan o no-. Ante estas circunstancias
vale la pena puntualizar que son mayores las diferencias que
las similitudes entre la crisis de los años 30 y la que se
está gestando en la actualidad -tal como destaca el artículo
de cubierta del 5 de septiembre de la revista The Economist-.
Especialmente, el patrón oro vigente a principios de siglo
imposibilitaba el ejercicio de políticas monetarias que atenuaran
el ciclo, y si bien en el actual contexto internacional existe
una gran aversión por la desvalorización de la moneda y los
desbordes inflacionarios, el trade-off entre ejercer políticas
monetarias laxas o enfrentar varios años de recesión mundial
es un caso con una única solución posible. Por otro lado,
la ciencia económica aprendió de los errores pasados y dificilmente
se vuelva a enfrentar la crisis con políticas de ajuste fiscal
y elevación de impuestos como en esa década siguieron la mayoría
de los países centrales. Recordemos que aún entonces muchas
naciones, como Suecia y Alemania, tomaron exitosas medidas
anticrisis y consiguieron recuperar rápidamente los niveles
previos de actividad. Otra diferencia de magnitud es que entonces
no existían organismos de funcionamiento global, como el FMI
y el Banco Mundial y otros bancos gubernamentales de carácter
internacional, que junto con un papel relativamente mayor
del Estado en la economía moderna, proveen de mejores herramientas
y experiencia en el manejo de las fluctuaciones del ciclo
económico. Una de las principales medidas erróneas aplicadas
ante la crisis en 1930 fue elevar las barreras arancelarias,
mientras que en la actualidad el compromiso internacional
con el libre comercio no tiene precedentes históricos. En
un marco de economías más abiertas, la mayor competencia a
escala global asegura precios internacionales más flexibles
y por lo tanto funciona como un mecanismo de impulso a la
productividad y a la corrección de problemas de demanda insuficiente.
La Gran Depresión se inició en el Centro del sistema capitalista,
afectando a las naciones industrializadas más importantes
desde sus inicios. Aunque no tardó en difundirse al resto
del mundo, desde el inicio fue una crisis a escala planetaria.
Actualmente la crisis se inicia en la periferia, en naciones
emergentes como Tailandia, Malasia, Indonesia, Rusia y otras,
trasladándose luego a Corea y agravando una depresión que
arrastra desde varios años la economía japonesa. Todo el conjunto
de naciones en problemas, incluyendo estas dos últimas, representan
aproximadamente una cuarta parte del producto mundial (especialmente
por Japón y Corea), por lo que podría afirmarse que la crisis
aún no alcanzó una escala planetaria desde el punto de vista
del producto mundial y la dinámica que siguen las economías
europeas y Estados Unidos, -si bien en las últimas semanas
las previsiones de crecimiento de estas economías se ajustaron
hacia abajo, distan de ser consideradas recesivas y aún se
encuentran por encima del crecimiento registrado en la década
del 80´-. Recordemos además, que China se está posicionando
entre los países con mayor capacidad para impulsar la demanda
mundial de productos (a diferencia de Japón que nunca pudo
cumplir este papel), y que a pesar de la crisis que afecta
la región aún continúa creciendo a valores cercanos a los
dos dígitos. Si bien en estos momentos los efectos de la crisis
parecen extenderse hacia el mundo desarrollado, la posibilidad
de que los países centrales comiencen a importar crisis de
países emergentes abre una nueva área en el análisis económico
de las crisis internacionales.
Unión Europea: comenzaron a corregirse a la baja
los pronósticos de crecimiento
La Unión Europea (UE) se ha mostrado, hasta el presente, relativamente
inmune a la crisis internacional. Aún cuando sus mercados
bursátiles se vieron arrastrados por la ola vendedora de los
últimos días de agosto/primeros de septiembre (5),
el nivel de actividad continúa firme especialmente en las
denominadas economías periféricas. Y ello se debe a que tal
como ocurriera en la segunda mitad de 1997, se sustenta en
la fortaleza de la demanda interna, sin presiones inflacionarias
y con disminución del desempleo (para la UE 11 la tasa de
inflación en junio se ubicó en 1.4%, la tasa de desempleo
en 11.2% contra 11.6% de 1997, y en conjunto la economía mostraba
un crecimiento del 3.5% en el primer trimestre de 1998 contra
igual período del año anterior).
¿Quiere decir ello que la Unión Monetaria Europea (UME) posee
el horizonte despejado en vísperas de su materialización?.
No precisamente. Con sólo comparar el panorama vigente 1 año
atrás se puede apreciar un drástico cambio en las condiciones
de la economía internacional. En principio son estas mismas
condiciones las que estarían pesando para una modificación
del crecimiento para lo que resta de este año y el entrante:
el crecimiento de 3.0% para 1998 ha sido corregido a la baja,
esperándose uno ubicado entre 2.0% y 2.5% en tanto que para
1999 se redujo de 3.2% a 2.5%. Y ello siempre y cuando la
crisis quede relativamente circunscripta. Sobre este último
aspecto podría efectuarse otra extensión.
Hasta el presente, la refinanciación unilateral, léase default,
decretada por las autoridades rusas, más sus efectos derivados
(6), involucraría una suma estimada en US$ 200000 millones.
Si bien los bancos alemanes son los más afectados, la existencia
de garantía estatal minimiza
la posibilidad de que sus consecuencias se hagan sentir sobre
la economía germana. No obstante, cabría preguntarse que ocurriría
si la crisis se extendiera a los países de Europa Oriental
donde otros bancos europeos, además de los alemanes, realizaron
fuertes inversiones pero para
los que no rige un sistema de garantías.
En este sentido debe destacarse también que si bien el futuro
Banco Central Europeo (BCE) será el responsable de la política
monetaria, sólo actuará como asesor de las autoridades nacionales
que en definitiva se encargarán de supervisar sus respectivos
sistemas financieros. Un recrudecimiento de la crisis, en
la medida que afecte a las instituciones bancarias, podría
llegar a contraponer los objetivos de política interna con
los del BCE (los motivos serían los acostumbrados: to big
to fail, compra de la cartera de un banco afectado por parte
de un banco oficial, etc.).
Adicionalmente también debe analizarse la posibilidad de que
la UME crezca al ritmo previsto originalmente (3%). En tal
caso, las tasa de interés, inusualmente baja para tan sostenido
nivel
de crecimiento - la tasa de corto plazo, que sirve de guía
como aquella a la que deberán converger las de la restantes
economías de la Unión Monetaria se encuentra en la actualidad
en 3.3% cercano a los mínimos de la posguerra - debería ajustarse
en alza (7). Lo cual significaría que la única región
no afectada significativamente por los acontecimientos pone
freno a su nivel de actividad (8). En otras palabras,
la Unión Europea perdería su oportunidad en asumir el liderazgo
de la reactivación a escala global.
¿Queda margen alguno para no desaprovechar la oportunidad?.
La alternativa estaría dada
por la política fiscal, no tanto en los países "core" de la
UME sino en los periféricos. Sin embargo queda por preguntarse
hasta qué punto las autoridades de estos países se encuentran
dispuestas
a endurecer la política fiscal, y afrontar los consiguientes
costos políticos, en momentos
en que el desempleo se encuentra en retroceso en buena parte
de ellos.
El nacimiento del euro tendrá lugar en un momento en el cual
la contraposición de objetivos se constituirá en una dura
prueba para los directivos del BCE, máxime cuando sus prioridades
pueden resultar contrarias a las de las respectivas autoridades
nacionales.
Box II. Impacto de la crisis rusa:
vínculos comerciales externos
El impacto de la crisis rusa tendrá un alcance variado que
dependerá de la interacción comercial de Rusia con cada uno
de los países de Europa del Este. Rusia modificó su patrón
de comercio
en los últimos años y lo orientó hacia la U.E, de tal manera
que sólo importa un 5% de productos originados en Europa del
Este, comparado con un 75% de productos provenientes de la
U.E; semejante tendencia se verifica también para el sector
exportador. En cuanto a los lazos comerciales, según el Deutsche
Bank, los países que más se verían afectados son: Bulgaria,
los Estados Bálticos y principalmente Ucrania, mientras el
efecto sobre la República Checa, Hungría, Polonia y Eslovenia
sería más limitado. Durante 1997, Rusia demandó un 8.5%
de las exportaciones de Polonia (que implica un 1.5% de su
PBI), un 5% del total de exportaciones de Hungría (que representa
un 2.5% del PBI húngaro) y un 7.9% de las de Bulgaria. En
el caso
de Ucrania, las exportaciones que tienen por destino Rusia
representan un 12% de su PBI o un 26.2% del total de sus exportaciones.
En el Báltico (Lituania y Estonia) un 25% (o más) de sus productos
fueron exportados a Rusia. Algunas instituciones, ya pronostican
un declive en las proyecciones de crecimiento del producto
bruto interno: para Europa Central serán entre un 0.5%
y 1% inferiores a las estimadas originalmente. De esta manera,
se plantean dos escenarios,
por un lado países como Polonia, Hungría y la República Checa
que poseen más capacidad para transitar la crisis, pues las
estadísticas denotan, que dichos países intercambian más fluidamente
con la U.E y han realizado importantes reestructuraciones
en sus economías, razón por la cual, mientras la crisis no
afecte marcadamente a las economías de Europa del Oeste, no
se verán fuertemente afectados en sus saldos comerciales.
Por otro lado, Ucrania y algunos países Bálticos que no ha
realizado ninguna modificación importante en términos económicos
y acentuaron
o mantuvieron su dependencia comercial con Rusia. Además,
la estabilidad depende también de los compromisos y vínculos
externos asumidos por cada país. En tal sentido, Finlandia
se ha visto menos expuesta fruto de su incorporación al EMU.
En el caso de Turquía, organismos oficiales señalan que las
exportaciones a Rusia caerán más de $700 millones dólares
en el último semestre de 1998, cifra relevante si se considera
que el intercambio bilateral con Rusia era de $4.000 millones
de dólares en 1997. Pero el principal declive comercial, proviene
de la economía informal, pues, Turquía suplía una alta proporción
de la demanda rusa (principalmente cueros, textiles, artículos
para la construcción) en este mercado y a partir de la crisis,
la caída en la demanda juntamente con restricciones sobre
las importaciones han desplazado la demanda rusa al consumo
de productos asiáticos. En cuanto a la composición del comercio
de Rusia, se puede mencionar que el petróleo y el gas constituyen
el 50% de los ingresos por exportaciones de la economía rusa.
Le siguen en orden de magnitud: recursos minerales (aluminio,
niquel, metales ferrosos), cereales y algunos productos manufacturados.
Por otra parte, si se analiza el patrón de importaciones del
año 1996, se verifica que el 26% de las importaciones totales
corresponden a maquinarias, aparatos mecánicos y eléctricos
que provienen en su mayoría de EEUU y el 13% son combustibles
elaborados provenientes de dicho país y de Venezuela.
Monitoreo del Asia-Pacífico
En el Asia Pacífico, como respuesta a la situación de
crisis que enfrenta la región se está produciendo un replanteo
cauteloso, que por ahora es más de mecanismos de administración
económica que de elaboración de nuevas políticas macroeconómicas.
Y debe destacarse que nuevas visiones, a la luz de la experiencia
y perspectivas orientales, están siendo analizadas por los
organismos internacionales en una búsqueda conjunta de soluciones
que eviten el descontrol de crisis fulminantes. En el cuadro
de la situación asiática se destacan los siguientes hechos:
• La situación en Japón. "Japón no está en medio de una
espiral deflacionaria sino al borde de la espiral"; con estas
palabras Taichi Sakaiya Ministro de la Agencia de Planeamiento
Económico (APE) reconoció a principios de septiembre la necesidad
de su país de tomar medidas más drásticas para enfrentar la
crisis. El Banco de Japón redujo la tasa de interés al 0,25%
como medio de reactivar la economía. La disminución de la
demanda interna, a pesar de las medidas de estímulo al consumo
tomadas hasta ahora, con un índice de precios mayoristas que
cayó el 2,1% en los últimos doce meses, está siendo compensada
parcialmente por el aumento de las exportaciones, beneficiadas
por la caída del valor del yen. Aunque en general se coincide
en que en esas condiciones el yen debería caer hasta el rango
de 150/160 Y/USD ese movimiento podría estar demorado por
la simultánea debilidad de la moneda de los Estados Unidos.
Los datos del PBI de Japón del segundo semestre muestran una
declinación del 0,8% con respecto
a los del primer trimestre mientras la tasa de ahorro interno
continúa creciendo, ya que los consumidores gastan cada vez
porciones menores de sus ingresos.
•
El debilitamiento - momentáneo - de las presiones sobre el
yen japonés alejan también momentáneamente las presiones sobre
el renminbi yuan. La economía china mantiene pese a todo un
nivel de actividad excepcional en términos de la región y
globales: una tasa de crecimiento de entre el 6 y el 7% para
todo el año. Las inversiones en agosto muestran un crecimiento
del 26,9% con relación a agosto de 1997, llevando el crecimiento
anual de las inversiones en activos fijos
al 17,4% - y superando el objetivo oficial para 1998 que proyecta
su crecimiento al 15%-.
En lo que va del año el gobierno chino ha decidido profundizar
medidas anticíclicas "keynesianas". En la segunda semana de
septiembre se anunció que el gasto en inversión pública, originalmente
previsto en US$ 750 mil millones para los próximos tres años
pasaría a ser de US$ 1.200 mil millones. En términos anuales
esto equivale a un gasto de 40% del PBI total de la economía
(aunque sería menor del 20% si se mide el PBI según la paridad
de poder adquisitivo -PPA-) .
Ante la disminución en el ritmo de ingresos de flujos financieros
externos el peso de los recursos para financiar un programa
de esa magnitud debería recaer sobre el ahorro interno. La
situación ha llevado a que junto con las instrucciones al
sistema bancario -oficial- para facilitar el acceso al crédito
a las empresas estatales, se estaría definiendo una moderación
en el proceso de reformas en el sector estatal. La prioridad
es claramente el sostenimiento del nivel de actividad y el
control de la creciente desocupación.
•
La continuación de la incertidumbre en la situación económica
del Asia Pacífico se refleja en las fuertes variaciones en
las estimaciones de la evolucion de sus economías, tanto entre
fuentes oficiales y privadas como en las sucesivas estimaciones
de una misma fuente. El gobierno de las Filipinas, por ejemplo,
estima que en 1999 el PBI crecerá el 3,4%, mientras analistas
privados estiman una caída del 1,7%. Las cifras del segundo
semestre de Japón en cuanto a evolución de su PBI e inversiones
privadas (en este último caso una caída del 9,4% con respecto
igual período de 1997) sorprendieron aún a los más pesimistas.
Las tendencias en general han sido revisadas a la baja con
algunas excepciones como ser el mencionado caso de las inversiones
en China.
•
El aspecto positivo que se vislumbra en las economías asiáticas
es que frente a la caída de los precios en dólares de las
exportaciones los países de la región han reaccionado con
considerables aumentos de los volúmenes de sus ventas al exterior.
Al producirse una disminución de la demanda interna por la
desaceleración de las economías y las devaluaciones, al mismo
tiempo se han reducido los déficits comerciales y de cuenta
corriente.
Box 3. Evolución de las reservas internacionales
más allá de la crisis mundial
Las reservas internacionales de cada país son conformadas
por distintos activos internacionales como bonos y divisas,
que se acumulan según el resultado de los intercambios comerciales,
préstamos internacionales, inversiones directas y otros movimientos
de divisas. Junto con los otros componentes del activo de
un banco central alimentan la creación primaria de dinero
y por lo tanto es uno de los determinantes del grado de liquidez
de una economía. Cuando el régimen cambiario es de paridad
fija o de flotación entre bandas, la suficiencia de reservas
mejora la credibilidad y estabilidad del tipo de cambio ya
que constituye el respaldo ante las operaciones de cambio
de la moneda interna. En momentos de pánico y corridas cambiarias
como los que actualmente se están viviendo, la evolución de
las reservas de un país es una variable crucial para juzgar
la vulnerabilidad de una economía ante corridas cambiaras
o ataques especulativos a su moneda. Especialmente a partir
del inicio de la crisis a mediados de 1997 con la devaluación
del baht tailandés, el agravamiento regional a partir de la
devaluación en Corea a fines de 1997, y el recrudecimiento
en agosto debido a la devaluación del rublo, la información
semanal o incluso diaria sobre el stock y evolución de las
reservas es un dato muy preciado. En este apartado observamos
la evolución de carácter más estructural de las reservas internacionales
siguiendo una muestra internacional entre los años 1992 y
1998, que abarca las principales economías mundiales y las
emergentes más destacadas. El primer resultado al que se arriba
es que las reservas han registrado una tendencia creciente
tanto en los países avanzados como en los emergentes. Para
la muestra que abarca 44 naciones que representan más del
90% del producto mundial, las reservas internacionales crecieron
79.7%, tasa superior al 10% anual entre 1992 y 1998. Sin embargo,
para el conjunto de 25 países emergentes de la muestra, las
reservas internacionales más que se duplicaron, creciendo
1.6 veces (17% anual), mientras que las correspondientes a
las naciones desarrolladas crecieron casi un 40% (5.4% anual).
El fuerte crecimiento de las reservas es una muestra del intento
de las economías por mejorar la solidez de sus monedas, a
la vez que reflejan la creciente globalización financiera
de la economía, y el rápido aumento de los flujos de comercio
e inversiones extranjeras dirigidas a las economías emergentes.
El fenomenal aumento de las reservas en los países emergentes
representa las dos caras de la moneda de la creciente movilidad
internacional del capital. Por un lado, gracias a las crecientes
inversiones externas, financieras y directas, préstamos y
otros factores, aumenta la disponibilidad interna de dinero,
pero por otro aumenta la exposición de la economía a las fluctuaciones
bruscas de los capitales internacionales. Durante 1998, con
posterioridad a los severos ataques cambiarios que sufrieron
la mayoría de las economías asiáticas y algunas economías
latinoamericanas como Brasil durante 1997, las reservas del
conjunto de países emergentes continuaron aumentando aunque
a un ritmo del 9.5% anual, la mitad del alcanzado en el período
92-98. En cambio en las naciones avanzadas han disminuido
aproximadamente un 3%, especialmente justificadas por el caso
de Japón, que registra el mayor drenaje de reservas de la
muestra (14.000 millones de dólares). Entre los países latinoamericanos
se destaca la disminución de las reservas en Chile y Venezuela,
afectados por la importante vinculación comercial del primero
con la región asia-pacífico y el segundo por la caída internacional
en los precios del petróleo. A esto debe añadirse la pérdida
de reservas en Brasil durante las últimas semanas que alcanzaron
valores cercanos a 20.000 millones de dólares y en la actualidad
se encuentran en torno a los 51.000 millones.
Notas
1 Una idea aproximada
sobre las expectativas inflacionarias del mercado puede obtenerse
a través de los TIPS, Treasury Indexed Price Securities (Bonos
Indexados). A principios de 1997, cuando se realizó la primera
licitación de TIPS a 10 años de plazo, la tasa de interés
real era de 3.8%. A fines de agosto, se había reducido a sólo
1.43%, denotando un considerable retroceso de la tasa de inflación
esperada por los agentes económicos.
2 Sin embargo este "flight to quality" bien podría
estar inducido por los propios inversores estadounidenses
y no extranjeros, ante la baja del mercado bursátil dado que
es coincidente con el retroceso del dólar frente al marco
alemán (los Bunds mostraron una fuerte baja de sus rendimientos
a punto tal que el Bono a 10 años registró el rendimiento
mínimo de la posguerra en 4.2%) y del yen.
3 El "timing" adecuado para la reducción de tasas no
es una cuestión menor. La crisis del 30 se originó en parte
ante la falta de visión de los bancos centrales para practicarla.
En 1987, luego del "Black Monday" el FED redujo las tasas
en un contexto de elevado crecimiento lo que originó las duras
políticas monetarias de comienzos de los 90 para frenar la
inflación. Asimismo cabría preguntarse, ¿se traduciría una
reducción de tasas en un incremento del crédito dada la naturaleza
tradicionalmente conservadora de los bancos acentuada por
una coyuntura como la actual?.
4 Un relevamiento efectuado por la Reserva Federal
en 1995 indicaba que el 41% de las familias estadounidenses
eran propietarias de acciones en forma directa o indirecta
(a través de fondos) en tanto que las tenencias accionarias
representaban el 40% del total de los activos financieros.
Se supone que los porcentajes han aumentado considerablemente
en los últimos años.
5 El europeo medio asigna en su cartera una proporción
mucho menor de acciones que el estadounidense por lo que el
efecto riqueza es de una magnitud relativa en el Viejo Continente.
6 Por un lado se encuentra el stock de deuda fácilmente
cuantificable pero por otro deben contabilizarse las operaciones
cambiarias pactadas a futuro con bancos rusos y otros tipos
de préstamos.
7 A comienzos de septiembre se detectó una mayor amplitud
entre las tasas de los denominados países periféricos de la
UME (España, Irlanda, Italia y Portugal) y las alemanas. Ello
podría estar denotando dos hechos: en primer término reflejando
el "flight to quality" hacia los bonos alemanes, y/o en segundo
lugar, porque los mercados infieren que la convergencia no
tendrá lugar hacia fin de año. El fuerte crecimiento que registran
estos países de por sí hace innecesario todo estímulo monetario.
8 Hasta el presente las autoridades del BCE parecen
estar más preocupadas por un escenario de inflación que de
recesión. De hecho, si los datos de julio en materia de inflación
hubieran sido adoptados como criterio para ingresar a la UME,
cuatro países (Portugal, España, Italia e Irlanda) no hubieran
podido, al registrar variaciones de precios anuales por encima
del criterio de 1.5%.
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