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Síntesis de la Economía Real.
Síntesis Internacional - Agosto 1998

Estados Unidos: menor crecimiento en el segundo trimestre. Hasta ahora, el efecto riqueza jugó a favor de la expansión del gasto privado.
De la exposición del 21 de Julio de Alan Greenspan ante el Congreso estadounidense se desprendieron nítidamente los tres aspectos que hasta ese momento se encontraban condicionando la evolución de la política monetaria en el corto plazo:
1. La crisis asiática representaba un freno potencial para el crecimiento aún cuando su impacto todavía no se había hecho sentir con todo su vigor (sin embargo el desequilibrio del intercambio global de bienes y servicios mostraba en el acumulado a mayo un fuerte aumento en relación al mismo período de 1997: US$ 64882 millones contra US$ 46494 millones).
2. En contraposición a ella, la fortaleza de la demanda interna no daba señales de disminuir por
lo que en lo inmediato era más factible un escenario donde la Reserva Federal se viera obligada
a recurrir a un aumento de la tasa de Fed Funds que otro en el cual se decidiera por una reducción (pese a que el anuncio, todavía provisorio y con datos faltantes, de crecimiento anualizado de la economía estadounidense para el segundo trimestre del año fue sensiblemente menor al del primer trimestre, sólo 1.4% contra 5.5% -corregido- del primero, los gastos de consumo privado siguieron empujando a la demanda interna que creció a una tasa anualizada promedio superior
a 6% en los dos primeros trimestres del año).
3. No obstante se reconocía que esta medida debía ser objeto de un minucioso análisis dadas las derivaciones que ello tendría para la economías en crisis (léase sudeste asiático aunque en última instancia terminaría apreciando al ya de por sí encumbrado dólar).

Sintéticamente, en dicha exposición quedó establecido que en el corto plazo, para sorpresa de Wall Street (3), un endurecimiento de las condiciones monetarias se encontraba al acecho. ¿Podría afirmarse que a mediados de agosto el panorama es el mismo?. No parecería ser así y los motivos son variados. En principio los efectos de la crisis asiática, tal como lo indicara Greenspan, parecen ir en crecimiento. Ello no sólo se traduce en menores exportaciones sino también en mayores importaciones: el déficit comercial - en bienes - con los países de la cuenca del Pacífico (4) alcanzó un acumulado a mayo de 1998 de US$ 61895 millones contra US$ 44.360 millones del año anterior. Esta tendencia lejos de revertirse, podría agravarse en los próximos meses.

Por otra parte, durante el segundo trimestre del año se verificó una fuerte reducción de las ganancias de las corporaciones. Si bien restan conocerse algunos resultados, principalmente de empresas pequeñas que cerraron balance a fines de julio, el 86% de las 500 empresas incluidas en el S&P 500 registró una mejora de sus ganancias de sólo el 2.7% en el segundo trimestre. Para el período que finaliza en septiembre, la mayoría de los analistas se encuentran corrigiendo en forma pronunciada sus pronósticos a la baja (5). ¿Hasta que punto éste fenómeno de "earnings compression" -compresión de ganancias- tiene importancia para develar la trayectoria de la economía en el corto plazo?. A juzgar por las cifras corregidas sobre ingreso dadas a conocer recientemente, bastante. Y ello se debe a que buena parte del comportamiento del consumo en los últimos años se explica por el denominado efecto riqueza, es decir el aumento en los ingresos de los agentes provenientes de las ganancias (realizadas o esperadas) por la tenencia de activos financieros. Expresado en otra forma, si el cambio acumulado en el ingreso disponible de los hogares durante los últimos 14 trimestres hasta el segundo de 1998 llegó a 23.1% y los gastos del mismo sector acumulan una expansión de 25.8%, el 2.7% resultante de diferencia en dicho lapso se explica por los ingresos originados en la suba de las acciones (6).

La pregunta crucial que cabe formularse es entonces: ¿quién destruye esta burbuja, el mismo mercado mediante expectativas de menores beneficios del sector empresario ("earnings compression") o la Reserva Federal, a través de un incremento de la tasa de Fondos Federales?. La primera posibilidad se daría en un marco de mayor desequilibrio comercial, especialmente con Asia, reducción sostenida de los beneficios esperados del sector empresario, caída de la confianza del consumidor que se traduciría en una menor demanda, menores gastos de capital del sector empresario, acumulación de existencias y aumento del desempleo a tasas por encima de los mínimos de los últimos meses (7). La posibilidad de una corrección bajista del dólar en este escenario cobraría fuerza.

En cambio, un aumento de la tasa de interés tendría, en principio, un efecto contractivo sobre la actividad económica pero imprimiría un sesgo alcista sobre la moneda estadounidense, con el potencial agravamiento, pasados los efectos iniciales, del desequilibrio comercial. El seguimiento de lo que ocurra en el corto plazo con el intercambio comercial y las expectativas de los agentes sobre las ganancias de las empresas, que se traducirá más concretamente en la evolución del mercado accionario, delineará el curso de acción para los próximos meses. Así parece interpretarlo la Reserva Federal que, pese a sus advertencias, ha continuado con su política de "wait and see".

Unión Europea: crecimiento sin presiones inflacionarias y aumento de la tasa de convergencia hacia fin de año.
En los países de la Unión Europea la crisis asiática ha comenzado a sentirse, aunque conviene aclararlo, con una intensidad mucho menor que en los Estados Unidos. De todas maneras, el efecto ha sido compensado con un crecimiento de la demanda doméstica tanto en los países de la Unión Monetaria considerados centrales como en aquellos de la periferia. Asimismo, éste aumento tampoco se ha traducido en renovadas presiones inflacionarias, ni aún en aquellos países que no cuentan con suficientes antecedentes de estabilidad desde el punto de vista del standard alemán (Italia, España y Portugal). Ello se debe al efecto combinado de menores precios de los productos básicos, una muy discreta presión salarial y un mayor nivel de competencia.

Dado el cuadro de situación se prevé que la tasa de interés de convergencia sea aumentada recién hacia fin de año. Aún cuando los pronósticos vaticinaban dicho comportamiento en el tercer trimestre, la desaceleración observada en la tasa de crecimiento de la Unión Monetaria, de 3.1% en el primer trimestre a 2.2% en el segundo trimestre, parece diluir tal posibilidad. También lo confirmaría el comportamiento de la tasa de inflación: para el período enero - junio los precios al consumidor registraron un aumento de sólo 1.4% contra igual período de 1997. El consenso de los analistas espera que las tasas de interés se incrementen para los países "core" de la Unión Monetaria y sufran recortes en los de la periferia. El escenario mencionado combinado con un posible enfriamiento de la economía estadounidense, inducido por menores gastos de consumo - en otros términos, un menor ritmo de crecimiento de la economía estadounidense no originado por una suba de tasas de la Reserva Federal - podría dar lugar a una apreciación del euro en relación al dólar, y por consiguiente al peso, beneficiando indirectamente las posibilidades de colocación de productos argentinos en el Viejo Continente. No obstante, si la desaceleración se verifica vía incremento de tasas, el impacto inicial sería el contrario.

Rusia: Devaluación, pérdida de credibilidad y...
Finalmente, tras marchas y contramarchas donde quedó en evidencia la resistencia de la Duma (dominada por los comunistas) para aprobar las medidas de emergencia fiscal (8) y pese a haberse logrado despejar la presión de la deuda de corto plazo(9), Rusia practicó una devaluación (implícita), al aumentar la banda de flotación en poco más del 30%(10). Si bien el mercado sólo convalidó un 3% a juzgar por los valores de cierre de la moneda estadounidense en el mismo día de la medida(11), la decisión afectó en forma negativa a los mercados financieros internacionales ya que adicionalmente se decidió implementar una moratoria unilateral por 90 días para el pago de la deuda pública en poder de no residentes.

Si se tiene en cuenta la resistencia que encuentra Yeltsin en el Parlamento, su baja credibilidad (él mismo había desestimado la posibilidad de una devaluación el viernes anterior), la debilidad del sistema financiero doméstico, la contracción del nivel de actividad y el freno a las inversiones que desatarán las medidas adoptadas, podría afirmarse que lo peor está por venir. Pese al apoyo de los organismos multilaterales, difícilmente la oposición se abstenga de sacar provecho de una situación en la cual el descontento social se exteriorizará con sumo vigor en el futro inmediato.

Box. El desempleo en Europa: ¿es igual para todos?
La tasa de desempleo en promedio para los países integrantes de la Unión Europea se mostró en franco ascenso desde la década de los 60 hasta la actualidad. En ese momento se ubicaba en 2.2%, para duplicarse en los 70 a 4% y trepar definitivamente a niveles cercanos a los actuales en los 80 al ubicarse en 9.0%. En lo que va de la presente década, muestra un nuevo incremento, 10.2%(12). Algunos estudios recientes señalan que el actual desempleo es fruto de un cambio estructural. La demanda de los trabajadores de bajo nivel educativo ha caído en la OCDE por varios años y a un ritmo más acelerado que la recomposición educativa de la oferta laboral. Adicionado al panorama anterior, se puede destacar la existencia de rigideces institucionales propias del mercado de trabajo europeo a las que deben agregarse las altas contribuciones sociales realizadas por el sector empleador de la mano de obra. Todo ello contribuyó a aumentar artificialmente el salario mínimo del mercado, especialmente en Francia, Italia y España y en menor medida Alemania y Holanda, afectando indiscutiblemente el nivel de desempleo. En la actualidad, el mercado laboral europeo presenta diversos matices. Con situaciones de elevado desempleo en España cuya tasa es de las más altas de la Unión Europea (18.8% en la última medición de mayo de 1998) y un pronóstico de 19.7% para el corriente año. Otros países exponentes de elevado desempleo son, en orden de magnitud: Finlandia con 12.9%, Francia que presentó un 11.9% en mayo y que se proyecta a 12.3% para el año, Italia 12.1%, Alemania 9.6%, Grecia 9.4%, Irlanda 8.9% y Bélgica 8.6%. Francia y Alemania presentan casos con particularidades propias. En el primero de los países mencionados, la posibilidad de conflictos se encuentra en estado latente pues los empleadores intentan mantener los salarios deprimidos antes de la entrada en vigencia de las nuevas jornadas laborales (35 horas semanales) mientras que los empleados intentan aumentar sus haberes. Hasta el momento el gobierno sólo permitió aumentar el haber mínimo 2% a fin de evitar presiones inflacionarias. En Alemania coexisten luego de la unificación dos estructuras de mercado laboral completamente diferentes. Se caracteriza por elevados niveles de desempleo en el Este (17.9% en junio) y moderados niveles para el Oeste (8.9% en el mismo mes). Ello tiende a concentrar la radicación de industrias en la ex Alemania Oriental dada la mayor disponibilidad de mano de obra. Dentro del conjunto de países con menor tasa de desempleo se encuentran: Luxemburgo que en mayo registró 2.2% y posee una proyección de 3.9%, Austria con 4.2%, Holanda con 4.6%, Dinamarca con 5.7% y Reino Unido con 6.5%. El desempleo femenino, para los 15 países que conforman la Unión Europea, mostró una tendencia decreciente muy leve, pasando del 12.5% en mayo de 1997 al 12% en mayo de este año. Por último, el desempleo para aquellos integrantes de la fuerza laboral menores de 25 años alcanzó su pico más bajo desde 1993 (19.8%), 1.5 puntos porcentuales por debajo del valor de mayo de 1997.

Box. Crecimiento económico sin inflación: un hecho destacado de los años 90'
Uno de los hechos característicos de la economía mundial ha sido el fuerte descenso en las tasas de inflación. Tanto para las economías en desarrollo, como para las avanzadas, el crecimiento
de los precios al consumidor en el período de cuatro años que se extiende desde 1995 hasta la actualidad resulta un tercio de la inflación al consumidor registrada en la década del 80´.

El descenso actual que registra la tasa media de crecimiento de los precios internacionales -si bien no alcanza a ser deflación-, convive con tasas de crecimiento del producto semejantes o superiores a la década del 80´, circunstancia que se verifica especialmente para el período 95-98 -que registra las menores tasas de inflación-, en comparación con la década anterior.

La performance que siguió la inflación y el crecimiento del producto en Argentina, a partir del lanzamiento del plan de Convertibilidad sigue la tendencia internacional. Las tasas de inflación descienden a niveles inferiores al 1% anual en los últimos tres años, a la vez que el ritmo de crecimiento del producto fue muy elevado. De acuerdo a las previsiones de inflación y crecimiento del producto en 1998, las cuatro naciones que lideran el ranking de crecimiento internacional
del PBI, registrarán tasas de inflación significativamente menores al promedio y mediana internacional. Se prevé que Argentina se ubique 4ta en el ranking de crecimiento del producto,
y ocupe el 3er puesto del ranking de naciones con menores tasas de aumento en el índice
de precios al consumidor.

Asia: ¿cuándo funcionará nuevamente la maquinaria exportadora?
En agosto de 1998, a más de un año desde la devaluación del baht no parece que la situación
en Asia esté aún bajo control. Las posibilidades de instrumentar políticas anticíclicas se ven limitadas por varias circunstancias entre las cuales una, no menor, es la caída conjunta en la capacidad de absorción de los principales mercados de la región. En ese contexto la situación financiera empeora y se prevé un incremento en la proporción de préstamos en situación irregular. Se menciona con cierta frecuencia que en ausencia de una amplia recapitalización del sistema financiero y conversión de deuda en capital, no deberían descartarse quitas o perdones sustanciales en la deuda existente, que sin contar el caso de Japón sería largamente superior a los US$ 200 mil millones. La situación del comercio exterior no ha cambiado respecto a la mencionada en el informe anterior, o sea una caída o reducción en el crecimiento de las exportaciones
y fuertes caídas en las importaciones:

El crecimiento de las exportaciones de China, si bien a una tasa envidiable para la mayoría de las economías del mundo, va decayendo paulatinamente: en julio se incrementaron el 3,6%, cuando un año antes lo habían hecho al ... 26% y en el primer semestre de 1998, al 7,6%. Las señales sobre la posibilidad de una recuperación en las exportaciones regionales son aún contradictorias. Gracias a masivas devaluaciones, las economías afectadas inicialmente por la crisis han logrado en teoría inéditas ganancias de competitividad-precio, sólo en parte erosionadas por los incrementos de precios internos y los de importación. Sin embargo, frente a una situación financiera aún crítica, la puesta en marcha de la maquinaria exportadora asiática requerirá de influjos de capital externo. Si bien se están produciendo algunas operaciones -Ford-Kia, British Telecom-Binariang Malaysia, interés en privatizaciones en Indonesia-, aún parece temprano para establecer una tendencia perdurable en ese sentido. En forma simétrica, la posibilidad de una recuperación de las energías exportadoras regionales, acentuaría la ya creciente penetración importadora en el resto del mundo: en los primeros cinco meses de este año el déficit comercial de los Estados Unidos con Asia se incrementó en casi 18 mil millones de dólares. Una pregunta adicional a formular es cuál será la demora con que los mercados asiáticos comenzarán a recuperar su capacidad de importar, una vez reiniciado su derrotero exportador. De la respuesta depende entre otras cosas, el impacto que la crisis pueda llegar a tener sobre muchas economías todavía afectadas marginalmente.

La situación China
Desde el punto de vista de la racionalidad económica, existen pocos motivos para una variación en la relación Yuan - dólar. El superavit comercial acumulado de China en los primeros siete meses fue de casi 27 mil millones de dólares, mientras que las reservas internacionales se mantienen por sobre los US$ 140 mil millones, en un mercado por otra parte cerrado a movimientos especulativos, salvo en el ya mencionado mercado marginal (en todo el sentido de esa calificación). El componente importado de las exportaciones industriales de China es relativamente alto -50%-, y los compromisos financieros en moneda extranjera (dólares, yenes, marcos) de muchas joint ventures exportadoras también lo son. Estos motivos deberían ser suficientes para creer - por lo menos hasta 1999 -, en el compromiso expresado por las máximas autoridades chinas de mantener la paridad. Las presiones de las todavía estatales grandes corporaciones de comercio exterior que actúan en el comercio de materias primas y productos "estratégicos" podrían de todos modos ser difíciles de resistir ante mayores caídas del yen en el marco de niveles de actividad relativamente bajos respecto a los históricos - crecimiento del producto del 7% en la primera mitad del año, 1% por debajo del objetivo oficial -.

Los temores a una devaluación pasan a ser entonces un factor desalentador adicional sobre los flujos de inversión en China: entre otros problemas, dificultan el acceso a capital de trabajo a menos que se acepte un alto riesgo de cambio. Las estadísticas chinas muestran que en la primera mitad del año la inversión extranjera directa cayó el 1,3% respecto al año anterior. Lo cual nos lleva de regreso a la cuestión acerca de qué puede pasar con la maquinaria exportadora asiática (y en general con la cadena de producción) en condiciones de fuertes restricciones de liquidez y amplia disponibilidad de incertidumbre.

Box. China diversifica sus mercados y aplica incentivos financieros y fiscales
En julio las exportaciones a todo destino crecieron un 3,6%, una mejor performance que la de mayo, cuando cayeron el 1,5% y que la de junio cuando aumentaron el 1,6%. En gran parte este resultado puede atribuirse a los esfuerzos de diversificación de mercados, con mayores ventas a los Estados Unidos y Europa, y también a la América Latina y Africa, que compensaron las caídas a los mercados asiáticos vecinos. En los primeros siete meses, las exportaciones a Corea del Sur cayeron el 30%, al Sudeste de Asia el 14% y a Japón el 4%, pero crecieron el 18% los embarques hacia Estados Unidos, 26% a la Unión Europea y 39% a Rusia. El sostenimiento de los valores exportados en un contexto dificultoso también puede ser atribuido a la expansión en los créditos y reintegros impositivos a los exportadores. Por tercera vez en el año, China incrementó hace pocas semanas las concesiones financieras y fiscales dirigidas a doce tipos de productos, incluyendo maquinaria, electrónicos y otros de la industria liviana, subiendo sus reintegros del 9% hasta el 11%. Entre los productos que se benefician con este tratamiento pueden mencionarse los equipos de telecomunicaciones, generadores, procesadores de datos, electrodomésticos, maquinaria agrícola, aeronaves y equipo aeronáutico, automóviles, motocicletas, bicicletas, artefactos de iluminación, calzado y porcelana.

Box. Evolución de la Industria en Brasil vis a vis Argentina
Uno de los hechos característicos de la industria brasileña y argentina es que a pesar de la proximidad de ambas naciones y las fuertes relaciones comerciales que se han desarrollado en los últimos años, la evolución de los sectores industriales de ambos países no está sincronizada en los períodos de retroceso, lo que muestra una conducta contracíclica de carácter conveniente a los fines de contrarrestar las fluctuaciones en el nivel de actividad. Desde 1980 hasta la actualidad, Brasil registró 6 períodos con caídas en la producción industrial, mientras que en el mismo lapso Argentina tuvo 7 retrocesos. Dos de las caídas en Brasil suceden en los 90´, mientras que en Argentina, todas con la excepción del tequila en 1995, suceden en la década de los 80´. Pero el hecho significativo es que sólo en dos años -1981 y 1990-, ambos países registraron en forma simultánea una disminución en la producción manufacturera (13). La evolución de la industria en Brasil tiene un comportamiento más estable que el de Argentina, especialmente por efecto de los años anteriores a 1990. El coeficiente de variación -cociente entre desviación estándar y promedio que refleja la inestabilidad de la serie- de las de tasas de crecimiento de la actividad industrial desde 1980 hasta la fecha, alcanza en Argentina valores que triplican a los alcanzados por la industria Brasileña. El crecimiento acumulado de la industria, se caracteriza por mostrar en la década de los 80´ un período de relativo estancamiento en Brasil (con un crecimiento del 0.7% anual), y de retroceso en Argentina (-2.2% anual), en especial comparando la dinámica que registraron ambas naciones en décadas anteriores. Sin embargo, un hecho distintivo, es que en ningún período de la década, la industria argentina superó el nivel de producción industrial de 1980, mientras que en Brasil, en varios años de la década, la industria alcanzó niveles de producción que superaron en más de un 20% el nivel de producción del año 1980. Este hecho, que no se observa en las comparación punta a punta (1980-90), implica grandes diferencias sobre la capacidad productiva de la industria, ya que si bien el resultado de la década es de relativo estancamiento, en Brasil resultó necesario desarrollar inversiones capaces de sostener niveles de producción superiores a la base de 1980, mientras que por el contrario, el estancamiento de la industria Argentina no requirió de inversiones que ampliaran la capacidad productiva en ningún período de la década.

Brecha productiva
Tomando como punto de inicio para la comparación al año 1980, al finalizar la década la brecha de la producción entre las industrias de Argentina y Brasil se amplió en un 25%, y disminuyó en los primeros años de los 90´, gracias al fuerte crecimiento que en Argentina se prolongó hasta 1994 y a los retrocesos en la producción industrial brasileña de los años 90, 91 y 92. La fuerte recuperación de la industria brasileña desde 1993 volvió a ampliarla, especialmente por el retroceso que implicó la crisis del tequila en Argentina que no tuvo efectos considerables sobre la industria en Brasil. De acuerdo a las previsiones de crecimiento industrial de 1998, que se encuentran en torno al 6.5% para Argentina e inferiores al 1% para Brasil, la brecha para este año se encontrará en torno al 16%.

Productividad Industrial
En el último lustro de los 80´, Brasil tuvo un retroceso del 2.2% anual en la productividad industrial, debido al crecimiento del empleo, ya que la producción industrial permaneció estancada. En el mismo período Argentina tuvo ganancias de productividad, impulsadas exclusivamente por la disminución en el empleo, ya que la producción industrial retrocedió
a un ritmo del 0.6% anual.

En lo transcurrido de la década actual, las ganancias de productividad son similares en ambos países, en torno al 7% anual, pero en este caso, el crecimiento anual de la producción contribuye más en la explicación del crecimiento de la productividad en Argentina que en Brasil, ya que la tasa de disminución en el empleo es menor, a la vez que el crecimiento en la producción es mayor.

Notas
1 Los datos por producto corresponden al primer cuatrimestre del año.
2 Para un análisis detallado del desarrollo del sector aceitero ver La industria aceitera argentina: características de un sector dinámico, en CEP: Notas de la economía real, Nro. 6, Abril de 1998.
3 En principio el mercado accionario esperaba el discurso de Greenspan pintara un panorama de tasas neutrales o en baja para el corto plazo.
4 Excluyendo a Australia e incluyendo a Japón.
5 A comienzos de año las previsiones indicaban un crecimiento de 15.1%, a comienzos de agosto del 10% y en los días subsiguientes pasaron al 6.9%.
6 En el primer trimestre del año el ahorro personal representaba 1.2% del ingreso disponible. En el segundo trimestre esa cifra se redujo a la mitad, 0.6%. Para tener una idea aproximada del descenso, téngase en cuenta que en el período 1950-1989 la proporción del ingreso disponible que se destinaba al ahorro personal promedió el 7%.
7 El Indice de Indicadores Avanzados de la economía volvió a registrar en junio una nueva baja del 0.2% (-0.1% en mayo) aunque bien puede atribuirse a la huelga en General Motors que incidió sobre las solicitudes de seguro de desempleo. A pesar de ello, el Indice de Indicadores Coincidentes que mide la situación actual de la economía se elevó sólo 0.1% en junio en tanto que el de mayo fue corregido a la baja de 0.3% a 0.2%. El desempleo por su parte se mantuvo en julio en 4.5%. Durante julio la economía generó 66000 puestos de trabajo contra los 196000 de junio.
8 Las medidas pretendían incrementar los ingresos fiscales en Rbs. 102000 millones (casi US$ 16400 millones en ese momento) pero tras los recortes efectuados por la Cámara Baja del Parlamento y en el mejor de los casos sólo se lograba una mejora de Rbs. 28000 millones. También se rechazó la creación de nuevos gravámenes a la tierra, a las ventas y a las ganancias. Sólo se aprobó una nueva codificación del sistema impositivo que en el futuro debería mejorar la recaudación.
9 Mediante el canje de GKO (títulos de corto plazo en moneda doméstica) por eurobonos en dólares a 7 y 20 años de plazo.
10 Teóricamente el valor del dólar de aquí a fin de año debería ubicarse, como paso previo a la libre flotación en 1999, entre Rbs. 6,5 y Rbs. 9 de aquí a fin de año.
11 Si bien el mercado bursátil ruso experimentó una baja de casi 5%, las acciones de las empresas de gas y petróleo, aquéllas que exportan, salieron beneficiadas.
12 Del EC Economic Data Book, No. 3-4/1998, European Commission.
13 El coeficiente de correlación de las series de crecimiento industrial de Brasil y Argentina es baja y positiva - +0.24 para un rango que varía entre -1 y 1-.

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