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Síntesis
de la Economía Real.
Síntesis Internacional - Junio
1998
Tras la reunión de mayo de la Reserva Federal, la tasa de
Fed Funds siguió inalterada en 5.5%, dando por tierra nuevamente
con los pronósticos que vaticinaban una suba. Los fundamentos
para tal determinación, en opinión de los analistas, eran
claros: el crecimiento del PBI correspondiente al primer trimestre
del año fue corregido del 4.3% al 4.8%, en abril la tasa de
desempleo habría registrado un nuevo mínimo para ubicarse
en 4.3% (el nivel más bajo de los últimos 28 años), los ingresos
de los trabajadores del sector no agropecuario mostraron en
abril un crecimiento anual del 4.4%, el Indice de Confianza
de los Consumidores se encuentra próximo al máximo de los
últimos 30 años y el gasto se mantiene robusto. Como si ello
fuera poco, la productividad creció en el primer trimestre
del año sólo 0.2% en tanto que los costos unitarios lo hicieron
en 2.2%.
Ante estas evidencias es conveniente preguntarse que motivó
la determinación del FOMC (Federal Open Market Committee).
En primer lugar, la corrección del crecimiento del primer
trimestre se habría originado en un clima particularmente
benigno. En segundo término, algunos indicadores apuntan hacia
una posible desaceleración de la economía: el Departamento
de Comercio informó que el inicio de construcción de nuevas
viviendas cayó en abril por segundo mes consecutivo 2.3% y
los beneficios de las corporaciones luego de impuestos mostraron
en el primer trimestre un descenso, luego de haber caído también
en los últimos 3 meses de 1997, 2.2%. Adicionalmente, el fuerte
crecimiento del PBI en los últimos dos trimestres se explicaría
por la fuerte acumulación de inventarios. Para algunos, ello
daría lugar a una apreciable desaceleración del crecimiento
en lo que resta del año.
A estas evidencias habría que agregar otros factores que apuntalarían
esta corrección. Se espera que los balances de las empresas
de mediados de año contribuyan a descomprimir la situación
en el mercado de activos. Desde el punto de vista académico
esto ha originado una interesante discusión: debe o no ser
considerado el crecimiento del mercado accionario como un
objetivo explícito de política monetaria?. Para los sostenedores
de esta teoría sólo basta mirar lo que ocurrió en Japón a
fines de los ochenta: consumidores eufóricos y empresas con
excesiva confianza provocaron un fuerte crecimiento del endeudamiento
privado. Cuando la burbuja del mercado inmobiliario explotó
se encontraron sin poder honrar las obligaciones contraídas.
Sin embargo, puntualizan los críticos de esta teoría, no es
el caso de los EE.UU.. Si bien el nivel de deuda en este caso
es elevado, llegando por encima del 20% del ingreso, gran
parte de este nivel se explica por la utilización del financiamiento
de tarjetas de crédito por lo que no puede interpretarse como
deuda pura. Desde esta posición, se estima que si el mercado
accionario perdiese entre un 10% y 15%, el impacto sobre el
nivel de endeudamiento sería mínimo (2).
Otro aspecto que convalidaría la actitud de la Reserva
Federal es que todavía la economía estadounidense no fue alcanzada
por la crisis asiática. Sólo algunos síntomas estarían comenzando
a percibirse: el déficit comercial llegó en marzo a US$ 13.000
millones, totalizando para el trimestre US$ 36.800 millones,
equivalente a un aumento del 26% en relación a igual período
de 1997. Las exportaciones a la cuenca del Pacífico mostraron
una caída del 15% en tanto que las importaciones aumentaron
un 11%. A pesar de lo expresado, en la medida que la crisis
asiática tarde en hacerse sentir y que los beneficios declarados
en los balances de mitad de año sean mayores que los esperados,
la Reserva Federal puede verse obligada a actuar.
En tal caso, la suba de tasas será inevitable (3).
Una rápida revisión de los indicadores permiten afirmar que
el tren europeo definitivamente se encuentra en marcha. Pero
en este caso, el problema no sería uno de dirección: el problema
es la velocidad. En Alemania el PBI mostró un crecimiento
del 2.4% anual en el último trimestre de 1997. En el primero
de éste año la variación fue del 3.8%. En la ex Alemania Oriental
la perfomance para el primer trimestre fue más destacada,
4%. Dada esta evolución se espera un descenso en la tasa de
desempleo. La fuerza impulsora de este comportamiento es la
exportación. En el primer trimestre del año creció un 13.4%
en relación a igual período del año anterior.
En Francia, el crecimiento del primer
trimestre fue del 0.6% en relación al período anterior donde
llegó a 0.8%. En éste último período la recuperación se basó
en las exportaciones. Con la crisis asiática ya profundizada,
en el primer trimestre de éste año, la demanda doméstica fue
la fuerza impulsora, con un aumento del 1.2%. De acuerdo con
estadísticas oficiales, las exportaciones de productos industriales
disminuyeron su crecimiento a sólo 0.8% en el primer trimestre
del 98, frente a un aumento del 3.3% en el último de 1997.
Si de productos manufacturados se trata, la tasa de aumento
disminuyó a sólo 0.8% en los tres primeros meses del año frente
a 4% en los últimos tres meses del 97. Según fuentes oficiales,
este sería todo el impacto negativo que Francia recibiría
como consecuencia de la crisis asiática. Sin embargo, el resto
de los países de la Unión Europea se encuentra creciendo a
un ritmo mayor que el de las economías centrales. En Holanda,
durante el primer trimestre de éste año el crecimiento del
PBI fue de 4.2%, el mayor de los últimos siete años. El consumo
privado mostró un aumento de volumen del 2.9% en el mismo
período. Las compras de bienes durables crecieron un 3.8%
mientras que el número de desempleados se encuentra en su
nivel mínimo desde 1981. Irlanda creció en 1997 un 8.3%. En
Finlandia, la tasa de crecimiento del PBI se aproxima al 6%
anual.
Tanto en España (4) como en Portugal se ubica en el
entorno del 4% (5). La posibilidad de recalentamiento
se ve incrementada por otro factor. Ahora que desapareció
el riesgo devaluatorio, el "hot money" se encuentra ingresando
a un ritmo bastante acelerado. Sólo los fondos mutuales italianos
totalizaron US$ 25.200 millones en abril (6). La cuestión
a resolver es como con la entrada en vigencia del Banco Central
Europeo y las tasas de interés convergiendo a los niveles
alemanes, apenas por debajo del 4%, será posible para estos
países evitar el recalentamiento de la economía. Por lo pronto,
esta tarea quedaría reservada para la política fiscal. Si
bien en el corto plazo queda algún margen de maniobra a través
del incremento de las alícuotas impositivas y recorte de algunos
gastos, las presiones subyacentes por el lado de los gastos
previsionales y en seguridad social, restringe marcadamente
el menú de opciones en el mediano plazo.
Sorpresivamente, el Banco de Inglaterra decidió aumentar sus
tasas de interés por primera vez en siete meses. Fundamentó
su decisión en dos motivos: las recientes negociaciones salariales
que pondrían en peligro el logro de su objetivo inflacionario
del 2.5% para el año y el retroceso de la libra esterlina
en las últimas semanas. El incremento fue de 25 puntos básicos
de 7% a 7.25%. La decisión despertó las protestas del sector
manufacturero que se encuentra apremiado por el aumento de
la libra lo que generó la pérdida de mercados de exportación.
En los últimos días de mayo la economía rusa enfrentó una
seria crisis. Sus orígenes deben buscarse en la extrema sensibilidad
de los mercados luego de los acontecimientos del Sudeste Asiático
y en la fuerte baja de los precios de los principales productos
de exportación, el petróleo y el gas.
Adicionalmente, deben considerarse: un muy elevado nivel de
endeudamiento (deuda externa en US$ 140.000 millones e interna
U$S 60.000 millones); un bajo nivel de reservas (US$ 14.500
millones de los cuales US$ 5.000 millones en oro); serias
dificultades para recaudar impuestos y para controlar el gasto
público (en 1997 el resultado primario fue negativo en -1.7%
del PBI, llegando el déficit total a 6.1%) (7). Como
consecuencia de la crisis el mercado accionario se desplomó
y el riesgo país se incrementó fuertemente. La reacción de
las autoridades no se hizo esperar. El Banco Central debió
salir en defensa del rublo e incrementó a 150% la tasa de
interés (8). Dado que estas medidas por sí solas no
hubieran sido suficientes para restaurar la confianza, el
gobierno debió actuar en el frente fiscal.
En este sentido, recortó gastos por cerca de US$ 10.000 millones
a la par que anunció medidas para incrementar los ingresos
fiscales: realizará un seguimiento muy detallado de los 1.000
principales contribuyentes, acelerará la elaboración de la
ley de quiebras, reducirá las exenciones al gravamen sobre
los combustibles, permitirá el acceso a los oleoductos sólo
a aquellas empresas que se encuentren al día con sus impuestos
y pondrá en venta la participación estatal en las 10 mayores
empresas (9). Aún cuando con posterioridad a estos
anuncios la calma pareció retornar a los mercados, en los
cuales Rusia efectuó exitosamente una colocación de eurobonos
por US$ 1.250 millones, todavía resta conocerse cuál será
la actitud del FMI, que muchos inversores miran con ansiedad
(10).
En Japón, el escenario recesivo va cobrando mayor fuerza con
el paso del tiempo, máxime cuando la Agencia de Planificación
Económica anunció que en el primer trimestre de 1998, el PBI
mostró un retroceso del 1.3%. En el mes de abril, los préstamos
del sector bancario cayeron un 2.5% frente a igual mes de
1997, en tanto que en marzo habían caído 1.6%; las órdenes
para nuevas máquinas y equipos retrocedieron en marzo un 5.2%
y si bien las ventas de las grandes tiendas aumentaron en
abril frente a un año atrás 7.4%, el dato es escasamente significativo
ya que está influido por la fuerte caída de 1997 cuando se
elevó el impuesto al consumo. Los precios al consumidor aumentaron
en abril 0.4% contra abril 1997, pero si se excluyen los medicamentos,
en realidad retroceden 0.1%. Además, las exportaciones que
el año pasado impulsaron a la actividad económica, mostraron
su primera caída en los últimos tres años, de 1.7% en abril.
Las ventas al resto de Asia retrocedieron 18% (11).
Sin embargo, la caída de las importaciones en 13.8% (originada
en la debilidad de los precios del petróleo que fueron un
38% más bajos) le permitieron seguir obteniendo superávit
comercial por casi US$ 9.000 millones. Pero el dato más representativo
está dado por la evolución del desempleo. Por tercer mes consecutivo,
aumentó en abril ubicándose en el 4.1%, el mayor nivel desde
que comenzó a llevarse el registro en 1953, y se espera que,
para la primavera boreal, se ubique incluso por encima de
la tasa de desempleo de Estados Unidos.
Los sucesivos paquetes fiscales implementados no pudieron
hasta el momento sacar a la economía de la senda recesiva
y ello encontraría varias explicaciones. En primer lugar,
el "timing" de lanzamiento de los paquetes de impulso fiscal
fue inadecuado (demasiado tarde y demasiado poco y además
el aumento del impuesto al consumo fue inconsistente), la
población cuenta con un promedio de edad muy elevado por lo
que su propensión a ahorrar es elevada y por último, la situación
actual con desempleo en aumento tiende a exacerbar esta tendencia.
Este exceso de ahorro debería ser compensado por un mayor
gasto del sector público, aún a un costo mayor en términos
de inflación (12). Pero no sería el único. El yen podría
depreciarse aún más frente al dólar. En este sentido los pronósticos
no son precisamente alentadores. A fines de mayo ya se pronosticaba
un dólar de yens 180 hacia final de año (13). Como
corolario se desprende que el precio a pagar por la recuperación
japonesa estaría dado por un aún mayor superávit comercial
de éste país.
¿Sería éste el único costo a afrontar?. Desde el punto de
vista del resto de las economías del Sudeste Asiático, no.
Es que una considerable devaluación japonesa, principal socio
comercial, invalidaría las que sufrieron (y en algunos casos
continúan sufriendo) muchos de ellas. En Corea el PBI retrocedió
3.8% durante el primer trimestre del año. La inversión industrial
cayó 41%, el consumo privado 10% y el desempleo alcanzó al
6.7% en abril, vaticinándose una tasa del 10% también para
fines de 1998. Pese a que el gobierno inyectó recientemente
wons 41.000 millones en el sistema bancario, la cifra sería
insuficiente si se considera que la cartera irrecuperable
del sistema ascendería a wons 118.000 millones. Por otra parte,
aunque se arribó a un acuerdo con el FMI, los intereses de
los distintos sectores podrían dilatar los intentos de reforma.
Los "Chaebols" tratan de diluir sus deudas, los bancos sospechan
que la quiebra de los grandes conglomerados "evaporaría" su
capital arrastrándolos. Los sindicatos se resisten a los despidos.
La burocracia gubernamental sostiene que algunos "chaebols"
son demasiado grandes para caer, en tanto que la oposición
se encuentra jugando un papel escasamente constructivo. Ya
el Korean Development Institute, advirtió que de continuar
estas divergencias la recesión podría llegar a prolongarse
entre 3 y 5 años.
El recambio del ejecutivo en Indonesia contribuyó a descomprimir
una situación realmente traumática. A la reanudación del apoyo
de las instituciones multilaterales debe sumarse el acuerdo
con la banca acreedora en los siguientes términos: los bancos
se han comprometido a restaurar sus líneas de financiamiento;
la deuda interbancaria de corto plazo será refinanciada en
un plazo de hasta 4 años y por último, se creará la Indonesian
Debt Restructuring Agency para ayudar a las empresas de manera
tal que estas no cancelarán el principal de su deuda por el
término de 3 años. Aún así, los indicadores no dejan ocultar
el sombrío panorama de corto plazo: el PBI retrocedería un
12.8% en 1998 en tanto que la inflación se ubicaría en 48%.
Tailandia, país donde podría afirmarse que comenzó la crisis,
es quizás el más adelantado en el plano de las reformas. El
déficit en cuenta corriente que llegó a 8% en 1996 podría
convertirse en un superávit del 7% al término de este año.
Como consecuencia del leve aumento de las exportaciones (de
US$ 55.000 millones en 1996 a US$ 58.000 millones pronosticados
para 1998) pero de la drástica caída de las importaciones
(de US$ 71.000 millones a US$ 51.000 millones en iguales períodos)
los desembolsos de ayuda oficial hasta el presente han sido
sólo modestos: US$ 10.200 millones. Sin embargo, se prevé
una fuerte caída en la inversión privada, del 32 % del PBI
a sólo el 16%, en tanto que el PBI retrocedería entre un 4%
y un 5.5% en este año. Además de ello, la situación de las
empresas privadas y de buena parte del sistema financiero
sigue siendo muy problemática.
Por último, Malasia, donde la relación Crédito Doméstico/PBI
llegó a un inédito 170%, el gobierno dispuso la creación de
una compañía (Asset Management Company) con fondos privados
para adquirir la cartera irregular del sistema bancario. Sólo
una pequeña parte de los fondos, US$ 13 millones, provendrán
de fuentes oficiales, el resto, entre US$ 1.000 a US$ 2.000
millones surgirán de la emisión de un bono soberano. De todas
formas se estima que la tasa de crecimiento del PBI se desacelerará
fuertemente: del 7.8% de 1997, se espera entre 2% y 3% para
este año. Pero a modo de epílogo, no deberían descartarse
nuevas oscilaciones, y de magnitud, si el yen sigue su retroceso.
Y ello no sólo desde el punto de vista regional. Las repercusiones
de la crisis japonesa pueden llegar a ser considerables por
lo que no debería descartarse, a priori, la intervención de
los restantes países del G7.
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