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Síntesis
de la Economía Real.
Síntesis Internacional - Mayo
1998
El
prolongado ciclo de expansión de la economía estadounidense
ha dividido las aguas en términos de las teorías que le dan
sustento. Mientras que para algunos el prolongado crecimiento
es producto de los avances de la tecnología y la globalización
y por lo tanto más sostenible de lo que fueron los ciclos
anteriores en términos de menores tasas de inflación y de
desempleo, para otros es la consecuencia de un fuerte aumento
de la capacidad instalada que la ha llevado a crecer por encima
de su tasa de crecimiento de largo plazo pero que indefectiblemente
deberá afrontar las consecuencias de presiones alcistas en
los salarios que no tardarían en reflejarse en los precios.
Para los sostenedores de la primera posición, una suba de
tasas por parte de la Reserva Federal es innecesaria. Su visión
reside en que los efectos de la crisis asiática servirán como
un paliativo a las presiones de demanda interna, compensándose
ambos efectos. Desde esta óptica, un endurecimiento de la
política monetaria frenaría en exceso a la economía cuando
todavía no se perciben señales alcistas en los precios. Y
esto es cierto en tanto y en cuanto el análisis se centre
en los precios al consumidor y mayoristas (4). Para
los críticos de esta postura, la situación se modifica cuando
se analiza la evolución de los precios de los activos financieros
y los de los bienes inmuebles. En esta línea de pensamiento,
algunos síntomas de recalentamiento estarían dados por:
1) los precios de las viviendas estarían subiendo aceleradamente
en algunas ciudades como consecuencia del bajo costo de los
créditos hipotecarios;
2) el Indice Standard & Poor´s 500 alcanzó un retorno acumulado
del 825% desde 1982, año en que comenzara el actual ciclo
(5);
3) se ha desatado una verdadera ola de fusiones y adquisiciones
que en el último año totalizó US$ 957000 millones (12% del
PBI) y que podría llegar a verse superado en 1998, ya que
al mes de abril dichas operaciones alcanzaban a US$ 441000
millones(6); y
4) la medida amplia de la oferta monetaria M3 muestra un crecimiento
del 10% en relación a igual período de 1997.
Desde el punto de vista de la coyuntura los indicadores muestran
algunas señales de moderación. A pesar de un crecimiento anualizado
del PBI en el primer trimestre del año de 4.2%, la producción
industrial creció sólo 0.2% en marzo, las ventas minoristas
mostraron una contracción del 0.1% y las nuevas órdenes para
productos manufacturados retrocedieron 0.9%. Por su parte,
los precios al consumidor no registraron variación alguna
en marzo en tanto que los mayoristas retrocedieron 0.3%. En
definitiva y hasta el presente, la Reserva Federal contaría
con una escenario relativamente holgado para decidir si en
definitiva modifica o no la tasa de Fondos Federales.
A juzgar por el comportamiento de los mercados y por las críticas
de sus aliados del G-7, los sucesivos paquetes de estímulo
fiscal anunciados por el gobierno japonés no han logrado efecto
favorable alguno, y menos aún, en el plano de las expectativas.
Adicionalmente, los indicadores parecen consolidar la idea
de que el país se encuentra dirigido a una recesión: el desempleo,
en el 3.7% de la fuerza laboral, se encuentra en el máximo
de la posguerra; los precios mayoristas mostraban en los primeros
10 días de abril un retroceso del 2.1% frente a igual período
de abril del 97 y los ingresos de los trabajadores sufrieron
un retroceso de poco más del 1% en igual período. Si bien
existen diferencias respecto de que hacer con el sistema financiero
(7), las coincidencias predominan a la hora de enumerar
las reformas estructurales necesarias para sanear la economía.
De todas formas, US$ 231700 (8) millones comprometidos
hasta el presente sin que los mercados reviertan sus perspectivas
para el corto plazo parecerían indicar que el problema, por
sobre todas las cosas, estriba en una total falta de confianza
(9). Aún cuando las proyecciones sobre la economía
alemana señalan un crecimiento del PBI para 1998 situado entre
el 2.5% y 3.0%, la situación sigue siendo contrapuesta según
se considere el plano externo o interno. Ello se debe a que
la favorable evolución del comercio exterior no se ha extendido
al resto de la economía. Así, los dos primeros meses del año
estuvieron signados por un incremento del superávit comercial
que de DM 12900 millones en 1997 pasó a DM 17700 millones
en 1998. En dicho período las exportaciones registraron un
crecimiento a DM 150900 millones (14.1% frente a igual período
de 1997) en tanto que las importaciones ascendieron a DM 133200
millones (11.6%).
No obstante, las ventas minoristas y el sector de la construcción
muestran niveles deprimidos. La tasa de desempleo, pese al
anuncio de generación de nuevos puestos de trabajo en los
sectores favorecidos por las mayores exportaciones, sigue
siendo elevada, 12.1% de la fuerza laboral o 4.62 millones
de trabajadores (10). El este alemán, que desde la
unificación había crecido a una tasa próxima al 8%, registró
en 1997 una tasa de crecimiento menor al sector occidental
por primera vez desde 1991. No es precisamente el mejor panorama
para el oficialismo de cara a las próximas elecciones generales
de septiembre.
El aumento de la tasa de interés, el incremento de las tasas
impositivas y un férreo control de los gastos del sector público
han comenzado a dar sus frutos y los últimos indicadores de
la economía del Reino Unido ponen en evidencia el comienzo
de un proceso de desaceleración. Al contrario de lo ocurrido
en Alemania, la fuerte apreciación de la libra esterlina de
los últimos dieciocho meses (11) afectó negativamente
los beneficios de los exportadores en tanto que abarató el
costo de los productos importados, en tanto que la fortaleza
de la demanda interna se evidenció través del marcado crecimiento
del sector servicios. Si bien los últimos indicadores sostienen
el argumento de un enfriamiento de la economía - el PBI en
el primer trimestre creció sólo 0.4%, la tasa de desempleo
sufrió una disminución marginal y se encuentra en el entorno
del 5% y las ventas minoristas aumentaron un modesto 0.3%
en marzo - las pronósticos sobre crecimiento son ampliamente
divergentes, ya que se sitúan en el rango del 1.1% al 3.3%.
En la medida que el elevado tipo de cambio real tarde en corregirse,
lo más probable es que el crecimiento efectivo para el presente
año se aproxime al valor inferior del rango.
Aún cuando logró cumplir acabadamente con los requisitos para
ingresar en la Unión Monetaria Europea (EMU), el gobierno
francés no estuvo exento de críticas. A la ya resistida,
por los empleadores, decisión de reducir la semana laboral
de 39 a 35 horas, se agregaron las críticas de la oposición,
que al igual que algunos analistas durante el año pasado,
cuestionaron la capacidad de la administración actual para
mantener las cuentas fiscales en lineamiento con lo establecido
por el Tratado de Maastrich en los años venideros.
En Italia, el gobierno dio a conocer el borrador preliminar
del presupuesto para el año próximo.
En él se establece una reducción de la relación deuda/PBI,
en la actualidad del 121.6%, de 14 puntos porcentuales, al
114% para el año 2001. Si bien el acuerdo de Maastrich precisa
que dicha relación debe ser del 60%, tanto Italia como Bélgica
fueron admitidos en virtud de los esfuerzos llevados a cabo
para reducirla (12).
El nacimiento del Euro, no deparó mayores sorpresas en cuanto
a los países que integrarán desde el inicio la Unión Monetaria
(13). Pero las lucha por la presidencia del Banco Central
Europeo (ECB) que involucró a alemanes, franceses y holandeses
y que concluyó en una solución poco elegante (14),
proyecta una sombra de dudas sobre la futura independencia
del organismo monetario de cualquier manejo político.
Los países del Sudeste Asiático más duramente afectados
por la crisis muestran características similares en cuanto
a la evolución de sus economías aunque, dadas las características
estructurales propias de cada uno de ellos y el grado de avance
o retroceso de las reformas realizadas a partir del shock,
sus perspectivas son diferentes para el mediano plazo. En
Malasia, la demanda doméstica permanece fuertemente
deprimida. En abril el Banco Central dispuso una reducción
de los requisitos de reserva a la vez que amplió la ayuda
para las instituciones financieras en dificultades, revirtiendo
el comportamiento de los primeros meses del año. Ello podría
tener efectos negativos sobre la tasa de inflación y el tipo
de cambio. Pese a que las exportaciones se recuperaron en
febrero, la crisis del sistema bancario podría encontrarse
fuertemente subestimada por la autoridades que hasta ahora
desecharon toda posibilidad de "market based solutions" al
inhibir el ingreso de entidades extranjeras.
El nivel de actividad económica se contrajo fuertemente en
Tailandia, en parte por el fuerte aumento del desempleo
que llegó al 3.5% pero todavía muy por debajo del pico esperado
del 6%. Tanto las exportaciones como las importaciones muestran
retrocesos, las primeras del 0.8% y las segundas del 69% en
relación a un año atrás. Ello se explica por la falta de financiamiento
externo para cubrir las necesidades de capital de trabajo
del sector manufacturero y a la existencia de cuellos de botella
en la economía. No obstante, las reservas externas se vieron
fuertemente incrementadas debido a la escasa amortización
de deuda verificada y al proceso de recapitalización bancaria
llevado a cabo. El Presidente del Banco Central se vio obligado
a renunciar acusado de mala administración. Como elemento
positivo conviene destacar que el FMI decidió liberar otro
tramo por US$ 1000 millones, actitud que podría ser seguida
por otros organismos multilaterales y donantes oficiales.
Para resumir las condiciones imperantes en Indonesia basta
citar que la caída esperada del PBI para este año se ubicaría
en los dos dígitos. Aún cuando en principio se estimó que
los costos de restructuración del sistema financiero se ubicarían
en el 15% del PBI, la cifra podría pecar de conservadora.
El desempleo rondaría en la actualidad en el 20% de la fuerza
laboral, la tasa de inflación anualizada de febrero llegó
al 153% y pese al elevado nivel de las tasas de interés nominales,
siguen siendo negativas en términos reales. Peor aún, la sospecha
de maniobras destinadas a cubrir la persistencia de monopolios
estatales, supuestamente eliminados, ensombrecen más aún las
perspectivas de corto plazo.
En Corea del Sur la tensión social se incrementó en
las últimas semanas. La mayor parte de la actividad económica
descansa en el aumento de las exportaciones dada la fuerte
contracción económica interna. La política monetaria ha sido
severamente restrictiva a punto tal que con tasas del orden
del 9% anual en términos reales, la recesión y las quiebras
bancarias podrían dispararse. Aún cuando las reservas externas
aumentaron a US$ 30000 millones nuevas estimaciones sitúan
las deuda externa del sector industrial, tanto la contraída
localmente como offshore, en cerca de US$ 97400 millones.
Por otra parte, pese a que el gobierno había proyectado un
presupuesto relativamente equilibrado para el presente año,
el aumento de las erogaciones por seguro de desempleo podrían
repercutir desfavorablemente sobre las cuentas públicas.
En China, la desaceleración del nivel de actividad
económica hace improbable que el pronóstico oficial de crecimiento
del 8% para este año pueda cumplirse. Algunas evidencias del
freno de la expansión están dadas por un nuevo retroceso de
los precios al consumidor, por sexto mes consecutivo, que
en marzo mostraron una variación negativa del 1.2% en relación
a un año atrás (-1.9% en febrero), una fuerte acumulación
de inventarios estimada en 7.2% del PBI y un sustancial aumento
de la tasa de desempleo al 10% de la fuerza laboral. Los anuncios
sobre proyectos de infraestructura y créditos hipotecarios
para la refacción de viviendas, de concretarse, sólo agregarían
un 0.7% al PBI. Pese a que la situación del sistema financiero
dista de ser buena, los fuertes controles sobre los movimientos
de capitales reducen las posibilidades de una crisis como
la ocurrida en otros países de la región. Más aún cuando las
exportaciones mostraron un crecimiento del 13.2% anual en
el primer trimestre y las importaciones de sólo 2.7%.
Brasil
En la Síntesis anterior se comentó que en los primeros
meses del año el nivel de actividad (producción industrial
y otros indicadores tales como el consumo de energía por parte
de la industria) dieron muestras de una recuperación antes
de lo previsto. Como se recuerda, en el último trimestre de
1997 un conjunto de factores, entre los que predominaron las
elevadas tasas de interés y la expectativa del efecto contractivo
del paquete fiscal anunciado en noviembre, desaceleraron la
actividad económica. Entonces, todos los pronósticos indicaban
un primer trimestre con una contracción pronunciada y una
recuperación que ocurriría sólo al llegar el segundo semestre
de 1998. Por suerte, el primer trimestre de este año ya mostró
una reactivación y en abril el nivel de actividad se mantuvo
estable.
De todos modos, tal como se mencionó en la Síntesis anterior,
los principales indicadores no eran completamente coincidentes.
Si se compara el primer trimestre de este año contra el mismo
período del año anterior, pese al repunte de los niveles deprimidos
de diciembre, aún la tasa inter-anual (desestacionalizada)
es de -0.6% de acuerdo al índice de actividad industrial del
IBGE (aunque el crecimiento de marzo contra marzo fue de 2.7%).
No se observa lo mismo si se considera el índice de actividad
industrial de la FIESP (también desestacionalizado) que mostró
un crecimiento de 2% en el primer trimestre de acuerdo a las
cifras definitivas. Si se considera el mes de marzo, el crecimiento
fue de 4%. Por su parte, los indicadores de empleo continuaron
siendo desalentadores (el desempleo abierto llegó a 8.18%
de la PEA, superior al del mes anterior y al correspondiente
del año 1997). Los analistas no esperan una recuperación del
empleo antes de finalizado el primer semestre de este año.
Como se mencionó, la elevación de las tasas de interés ocurrida
abruptamente a fines de octubre del año pasado y que perdurase
durante los meses siguientes fue uno de los factores contractivos
predominantes en los últimos meses. Las autoridades impulsaron
reducciones graduales desde el mes de diciembre pero todavía
no se alcanzó el nivel prevaleciente en el tercer trimestre
del año pasado, período hasta el cual las autoridades habían
perseguido una exitosa reducción de las tasas de interés.
En las últimas semanas, las tasas de interés de mercado, spot
y futuro, han estado cayendo. Ello constituye una convalidación
de la reducción de las tasas de interés reguladas por el Banco
Central.
También constituye un reflejo de expectativas favorables respecto
de la tasa de inflación futura y del flujo de ingreso de capitales.
La inflación ha estado en un nivel bajo (algunos índices mostraron
deflación atribuida por algunos al bajo nivel de actividad).
Los ingresos de capitales de marzo y de abril fueron voluminosos
y constituyeron máximos en los registros históricos así como
el nivel de reservas internacionales acumuladas.
Otro dato favorable fue que el déficit comercial de abril
fue el menor del año aunque, tal como lo anunciaron las autoridades,
ello no constituye una tendencia pero sí se trata de una clara
mejora en las cuentas comerciales. Si se considera el primer
cuatrimestre de este año, las exportaciones acumuladas fueron
casi 8% superiores a las del mismo período del año anterior
mientras que las importaciones cayeron cerca de 2%. El déficit
comercial acumulado en los primeros cuatro meses cayó de casi
3400 millones de dólares en 1997 a cerca de 1800 millones
de dólares este año (15). Ello afirma la expectativa
oficial y de varios analistas privados acerca de una probable
reducción del déficit comercial que se acumule a lo largo
de 1998.
Los datos de sector externo desalentaron expectativas de devaluación
que se vieron perfectamente reflejadas en la evolución del
mercado de cambios a futuro. Las menores expectativas de devaluación
han dejado margen para la reducción de las tasas de interés.
En el mismo sentido fue interpretada la decisión del Banco
Central adoptada a fines de abril que consistió en ampliar
la banda de intervención intramarginal (conocida como minibanda)
(16).
Los operadores descuentan que en los cuantas de la autoridad
monetaria se calculan márgenes similares para reducir la tasa
de interés. El Comité de Política Monetaria se reunirá el
20 de mayo, un día después que lo haga el Comité de Mercado
Abierto de la Reserva Federal de los Estados Unidos. Los analistas
financieros esperan que las autoridades brasileñas decidan
una nueva rebaja de la tasa de interés pero creen será menos
pronunciada que la realizada en la última ocasión. Mucho dependerá
de las necesidades de financiamiento externo y el rendimiento
de los activos locales que resulte atractivo. También influirán
los ingresos de capitales esperados que estén determinados
por otros factores distintos de la diferencia entre los rendimientos
entre activos financieros locales e internacionales, más precisamente,
el ingreso esperado por IED relacionada con las privatizaciones.
A la vez, varios analistas creen que no es mucho mayor el
margen para reducciones adicionales
de la tasa de interés dadas las necesidades de financiamiento
del déficit fiscal, situación
que perdurará hasta tanto no se hagan efectivas las reformas
pendientes. En ese sentido
es que se ha tornado preocupante el deterioro de las cuentas
fiscales en todas las jurisdicciones del gobierno. Para el
resultado fiscal consolidado, en febrero, el déficit primario
acumulado pasó de 0.85% a 0.99% del PBI; el déficit operacional
pasó de 4.53% a 5.03% y, en todos los casos,
se trata de resultados peores que los registrados un año antes.
Los avances respecto del ajuste fiscal, en los últimos meses,
no han sido del todo satisfactorios
y, en buena parte, han estado influidos por la demora en la
aprobación de las reformas previsional y administrativa. En
el Congreso, unos de los puntos de la reforma previsional
que fuese votado por separado (como resultado de la votación
en primer turno de la Cámara de Diputados),
el correspondiente a la edad mínima para gozar del retiro,
constituyó un revés para el gobierno. En la primera semana
de mayo la Cámara decidió no modificar el régimen vigente
basado
en el tiempo de servicio. También hay demoras en la reforma
administrativa que, entre otros objetivos, terminaría con
la estabilidad absoluta de los empleados públicos. Recién
a final
de la primera quincena de mayo el Senado aprobó el texto de
esa reforma. Queda por delante
que en el Congreso se discutan once medidas provisorias relacionadas
con el nuevo régimen
de la administración pública para que tomen estado de ley.
Se espera que entre fines de mayo
o principios de junio quede definitivamente aprobada.
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