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Síntesis de la Economía Real.
Síntesis Internacional - Enero-Febrero 1998

Estados Unidos
La economía estadounidense muestra a través de los últimos indicadores, evidencias contundentes de que 1997 ha sido un año de expansión sumamente notable. Al respecto, el Departamento de Comercio informó que la tasa de crecimiento anual del PBI fue para 1997 superior a la esperada, al ubicarse en 3.8%, la mayor de la última década (el crecimiento del último trimestre del año fue del 4.3% frente al período anterior). En diciembre, el Indice de Confianza de los Consumidores registró también el valor máximo de los últimos 28 años al ubicarse en 134,5 con un incremento de 6.4 puntos, impulsado por el optimismo reinante ante las perspectivas del mercado laboral. Algunas cifras hablan por sí solas. En diciembre, la economía generó nuevos puestos de trabajo en el sector no agropecuario para 370.000 personas, acumulando en el año 3.2 millones, pese al incremento marginal de la tasa de desempleo en diciembre al 4.7% frente al 4.6% de noviembre. Por su parte, los salarios crecieron 3.3% en el transcurso de 1997, el mayor incremento anual desde 1993.

Las ventas minoristas, corregidas por estacionalidad, mostraron un aumento del 0.7% más impulsadas por automotores que por bienes durables. Considerando estos últimos la suba es de sólo 0.2%. Aún cuando las órdenes para construcción de bienes durables registraron en el último mes de 1997 la mayor caída de los últimos 6 años, 6.1%, la cifra debe ser analizada con cautela. La declinación fue originada en una caída del 74% en las órdenes de construcción de aviones y partes que durante octubre y noviembre habían registrado sendos picos de variación del 200%.
Si se elimina el extremadamente volátil sector transporte, las órdenes para bienes durables crecieron 0.4%. Las de maquinaria industrial 2.1% y las de equipos electrónicos 1.3%.

Si otro hubiera sido el contexto internacional, las expectativas de un aumento de tasas de interés se verían confirmadas en el corto plazo. Sin embargo, el mismo Alan Greenspan, Presidente de la Reserva Federal, pronosticó que debido a la crisis asiática la economía experimentaría una desaceleración que se haría sentir con más crudeza en la segunda mitad del año. De todas maneras calificó esta circunstancia como saludable para evitar presiones inflacionarias, aún cuando los precios al consumidor sólo aumentaron 0.1% y los mayoristas retrocedieron 0.2% en diciembre. Anteriormente, otro funcionario de dicho organismo, Lawrence Meyer un reconocido "halcón" en materia de política antinflacionaria, había proyectado un desaceleración de la tasa de crecimiento ubicada entre 0.5% y 0.75% para 1998. Estas declaraciones, además de brindar cierta calma a los mercados responden a lo que varios economistas del sector privado demandaban.
Es decir, una visión del Fed más equilibrada, con capacidad de reaccionar tanto ante el surgimiento de presiones inflacionarias como ante una eventual irrupción de fuerzas deflacionistas sustentadas en los acontecimientos del sudeste asiático. De hecho, en la reunión de comienzos de febrero, la Reserva Federal decidió no modificar la tasa de interés, en la actualidad en el 5.5% desde marzo de 1997.

Por primera vez en las últimas tres décadas, el presupuesto estadounidense para el año 1999 (el año fiscal comienza en octubre de 1998) registraría superávit. La cifra se situaría en US$ 9500 millones para elevarse en el 2002 a US$ 90.000 millones hasta acumular un total de US$ 218.800 millones en los próximos 5 años. No obstante, el Presidente Clinton estadounidense afirmó que dichos superávits serán utilizados en un fondo de reserva hasta que el sistema de seguridad social sea definitivamente reestructurado. Simultáneamente, una propuesta del Secretario del Tesoro, Lawrence Summers, habría sido recibida favorablemente en el Congreso. Básicamente, consiste en el otorgamiento de fondos al FMI por US$ 18.000 millones (de los contribuyentes estadounidenses) destinados al paquete de ayuda financiera a los países del sudeste asiático.
El funcionario indicó que si bien la economía estadounidense se encontraba en buena forma para soportar los efectos de la crisis, los costos potenciales serían muchos mayores si el FMI no puede restaurar la estabilidad y la crisis se propaga a otros mercados emergentes.

Europa
Cuando la crisis asiática cobraba fuerzas para dejar de ser un problema meramente regional, los países europeos salieron a reclamar tanto a Estados Unidos como a Japón un mayor protagonismo en el escenario financiero internacional. Y en la medida que el Sistema Monetario Europeo funcione como sus diseñadores lo previeron, no cabe duda alguna que la gravitación europea madurará por sí misma. No obstante, las preocupaciones que aflijen a las distintas autoridades nacionales son lo suficientemente importantes como para no disipar esfuerzos. Y paradójicamente, estos problemas parecen reflejarse con mayor intensidad en los países denominados "core" que en los periféricos.

En Alemania, los defensores a ultranza del criterio del 3% a secas de déficit del sector público, para ingresar a la Unión Monetaria podrían verse desencantados ante la perspectiva de que la propia Alemania supere dicha relación, aunque sólo sea marginalmente. Como si ello fuera poco, el gobierno de Helmut Khol debió dar marcha atrás en su intento de reestructurar el sistema impositivo. Dado el déficit previsional, consintió por el momento elevar la alícuota del impuesto al valor agregado del 15% al 16% a fin de evitar que las cargas fueran incrementadas a niveles récord. Sin embargo, la situación del mercado laboral sigue preocupando a punto tal que las autoridades se vieron obligadas también a dar marcha atrás en su objetivo de reducir sensiblemente el desempleo para el año 2000. Es que las cifras de diciembre mostraron un aumento en el número de desempleados de 20000 personas con lo cual la tasa de desempleo llegó a un nuevo récord de posguerra: 4.55 millones de desempleados. Sin embargo, no todo es desfavorable. El Instituto DIW, que generalmente realiza los pronósticos más conservadores sobre la marcha de la economía alemana, proyecta para el presente año un crecimiento del 2.5% frente a un 2.2% estimado para 1997.

El déficit presupuestario registró en Francia un descenso al ubicarse en los primeros 11 meses de 1997 en FFr 325.300 millones, FFr 4100 millones menos que en igual mes de 1996. No obstante, la cifra se ubica unos FFr 55.000 millones por encima de lo pronosticado para todo el año. Aún así, con estas cifras, la relación déficit/PBI se ubicaría en 3.1% lo que le permitiría ingresar en primera instancia en la Unión Monetaria Europea. El Primer Ministro Jospin debió soportar, y resistir, dado el estado precario de las finanzas públicas con vista al EMU, una ofensiva de sindicatos y desempleados para aumentar los beneficios a estos últimos. En cierta forma, estos reclamos estarían poniendo de manifiesto una actitud sumamente rígida de los gremios en la verdadera cuestión de fondo: la reducción de la semana laboral a 35 horas para el año 2000 cuyo tratamiento comenzó a fines de enero en el Parlamento.

De todas formas, el desempleo sigue ocupando el lugar prioritario del gobierno. Para contrapesar la hostilidad del sector empleador a la reducción de la semana laboral, el gobierno había prometido ayuda financiera de FFr 9.000 por empleado a aquellas empresas que reduzcan un 10% las horas semanales trabajadas y que incrementen un 6% su nómina salarial. Una nueva iniciativa eleva la cifra a FFr 13.000 para aquellas empresas en las que el 60% sea fuerza laboral no especializada y donde el salario del 70% de los trabajadores se encuentre cercano al mínimo. Si a ello se agrega que recientemente el gobierno acordó aumentos de salarios con los trabajadores estatales, más exactamente del 1.3% para 1998 y 1999 en línea con las estimaciones de inflación, pero acordando también el pago de una suma fija, se infiere que los sobresaltos que pasó el gobierno galo en materia de cuentas fiscales podrían continuar en los años venideros.

En dos países periféricos como España e Italia, la posibilidad de ingresar en la Unión Monetaria desde el inicio aumentan a medida que pasan los días. España registró una tasa de inflación del 2% en 1997, muy por debajo del límite aceptado para el ingreso al EMU. Italia presenta un panorama mejor que el esperado a juzgar por la evolución de los mercados financieros que han llevado a los precios de las acciones y de los bonos a nuevos máximos en las últimas semanas. Por otra parte, debe vencer la supuesta resistencia holandesa y alemana a ser un país ingresante desde el inicio. Con tal fin, las autoridades itálicas planean emitir en breve los lineamientos presupuestarios para 1999. Por otra parte, los ministros de Finanzas de la Unión Europea anunciaron que el déficit italiano esperado para 1998 se ubicaría probablemente en 2.8% del PBI, apenas por encima del 2.7% que según algunos habría alcanzado en 1997. Ambos, por debajo del de Alemania y Francia.

El Presidente elegido para el Banco Central Europeo (BCE), el holandés Win Duisenberg, negó la posibilidad de recortar su período a cargo de dicha institución para cederlo al candidato propuesto por Francia, Trichet. Argumenta, y con razón, que dicha actitud sembraría muchas dudas sobre la autonomía política del organismo monetario. Más allá de cual sea la decisión final, el hecho pone de relieve los potenciales problemas que podrían presentarse en la Unión Monetaria Europea en caso de que continúen las interferencias.

Asia
Lo ocurrido en las últimas semanas con la crisis del sudeste asiático pondría de manifiesto, según algunos, que el principio del fin de la crisis se encuentra muy próximo. Ello se debería en gran parte a la sumatoria de una serie de factores: el hecho de que se hubieran involucrado los gobiernos occidentales, simbolizado por la intervención del presidente estadounidense, el firme compromiso chino de no devaluar, la promesa de los sindicatos coreanos que no obstaculizarían el programa de ajuste en su país y los esfuerzos concertados entre la banca internacional y los sectores privados de los países deudores para refinanciar la deuda que vence en el corto plazo.

Con estos últimos pasos parecerían quedar atrás un conjunto de elementos que, en su momento, contribuyeron a profundizar la ya de por sí sumamente débil situación en los países de la región: los compromisos coreanos finalmente resultaron ser mucho mayores a los que se habían anunciado inicialmente; la cartera irregular del sistema bancario japonés no se ubicaba en una cifra próxima a los US$ 300.000 millones sino que casi era del doble, US$ 583.000 millones; la resistencia, originada en razones políticas, de encarar profundas reformas estructurales en la economía de Indonesia y, por último, la agresiva posición de Malasia al responsabilizar a los inversores extranjeros por la crisis externa. Sumado a ello la posibilidad latente de una devaluación del yuan chino y el consiguiente arrastre del dólar de Hong Kong.

A priori, se podrían inferir dos impactos para el muy corto plazo resultantes de la crisis. Algunos analistas dudan sobre la posibilidad de que las exportaciones del sudeste asiático "inunden" los mercados extranjeros pese a las devaluaciones practicadas. Sencillamente, las empresas exportadoras no consiguen financiamiento de sus exportaciones y por otra parte, numerosos productos que se comercializan al exterior incorporan partes de última tecnología de elevado valor y difíciles de importar. Hasta ahora, el incremento de las ventas al exterior es sólo marginal.

En segundo término, la presión bajista sobre el ya deprimido precio del petróleo puede no ser menor. Es que todos los países productores de la zona del Golfo son fuertes exportadores al sudeste asiático. De hecho, Japón involucra a más del 50% de las exportaciones. Para los analistas, es muy distinto un contexto donde los precios son bajos porque se supera la cuota previamente asignada por la Opep, que uno donde la demanda se retrae por caída en el nivel de actividad exterior.

Brasil
Existe cierto consenso acerca de que la actual crisis ha afectado de manera diferenciada (y seguirá haciéndolo) a los países latinoamericanos. Por un lado, se encuentran aquellos países más sensibles a las repercusiones sobre los flujos comerciales, como es el caso de Venezuela y Chile, cuyas exportaciones podrán quedar afectadas por la caída de los precios de sus exportaciones. Otro conjunto de países lo constituyen aquellos cuyas perspectivas dependen más de lo que acontecerá con los flujos de capitales. Para éstos, importan las condiciones financieras locales. Estas economías, como secuela de la crisis mexicana de 1994-95 y como resultado de procesos autónomos de reestructuración financiera, presentan un sistema financiero más robusto, provisto de entidades más sanas y de regulaciones prudenciales aptas para evitar una expansión excesiva del sector, de modo de evitar que constituya un factor de desestabilización como se observara en varios países del Sudeste asiático. Y, bajo la hipótesis de que la crisis se encuentre contenida, varios analistas sostienen que América Latina, en conjunto, podría beneficiarse de la búsqueda por parte de los inversores internacionales de plazas financieras de mejor calidad respecto de los países del Sudeste asiático. Ese lugar sería ocupado por Argentina, Brasil y México.

Pasado lo que se consideró el peor momento de la crisis financiera internacional, en octubre, y tras nuevas turbulencias en el mes de enero, desde la segunda quincena de enero varios indicadores mostraron la recuperación de la confianza respecto de las economías brasileña y argentina. Hacia fines de enero se habían recuperado las cotizaciones de los títulos de deuda externa y bajó el riesgo país. A fines de enero, Argentina hizo una colocación exitosa de un título internacional por 400 millones de Euros a 395 puntos básicos de spread y Brasil hizo lo mismo en los primeros días de febrero, más de 540 millones de dólares (500 millones de Euros) y pagó 390 puntos básicos de spread.

En Brasil, en diciembre y enero se interrumpió el flujo de egresos netos de capitales registrado durante los dos meses previos. En enero se interrumpió la perdida de reservas observada los dos meses anteriores. Las cotizaciones del dólar a futuro se encaminaron a la baja desde mediados de ese mes. Y, tal como aconteció en la Argentina, a pesar del contexto internacional desfavorable, continuaron los anuncios de inversiones privadas, entre ellos algunos muy importantes por parte de firmas extranjeras. Ello, sin contar la intención de muchas de ellas de participar de las privatizaciones anunciadas por el gobierno las cuales, dentro de las gestionadas en el Programa Nacional de Desestatizacao (PND), serán de alrededor de 30 mil millones de dólares en 1998. Las cuentas fiscales tendieron a mejorar durante buena parte de 1997. En los últimos meses, sin embargo, se observó un deterioro que puede considerarse transitorio al progresar la reforma admnistrativa y previsional y retomar el curso de la política de tasas de interés seguido hasta octubre del año pasado.

La mejora del resultado primario y operacional respecto de lo observado en 1996 fue inferior a lo esperado. Sólo recientemente, el gobierno ha podido dar impulso a las reformas administrativa y previsional cuyo trámite parlamentario está aun incompleto pero que, se descuenta, prosperará en ambos casos. Otro aspecto del deterioro de las cuentas fiscales lo constituye el crecimiento de la deuda pública interna de corto plazo. La deuda mobiliaria federal saltó en los últimos dos meses del año de una proporción del PBI cercana a 20% a más del 28%. Una parte de ese incremento debe ser atribuido al mismo proceso de reforma fiscal (básicamente, deuda de los estados absorbida por la Unión en el marco de los programas de reestructuración de los pasivos de estos últimos mantenidos con el gobierno federal). Otra, es el resultado inevitable de la política monetaria vigente. Como se sabe, a fines de octubre el Banco Central de Brasil elevó fuertemente las tasas de interés. Así, la acumulación de un mayor volumen de deuda y tasas de interés más elevadas contribuyeron al deterioro del déficit operacional. En noviembre, el acumulado de los últimos doce meses equivalía a 3.1% del PBI.

En el mes de enero, las autoridades monetarias brasileñas practicaron ejercicios de sintonía fina a tono con las posibilidades ofrecidas por el contexto internacional. En primer lugar, se decidió alterar los límites superior e inferior de la banda cambiaria, hecho que no implicó innovación alguna en la política cambiaria practicada desde marzo de 1995. Se mantuvo el régimen de ajustes permanentes sin regla de intervención explícita que se orienta a obtener ganancias graduales del tipo de cambio real. La recepción que estas medidas han tenido en el mercado financiero brasileño ha sido positiva. Ello se manifiesta en las cotizaciones de los mercados de futuro que reflejan las expectativas de los agentes económicos. Así, la tasa de devaluación esperada implícita en el mercado de dólar a futuro se redujo sensiblemente en todos los plazos, encontrándose en la actualidad en los niveles de la última semana de octubre, período a partir del cual la crisis se manifestó con mayor crudeza. Respecto de los contratos sobre tasa de interés futura (DI) a 3 meses, el descenso es también pronunciado, pero aun se ubica por encima de los niveles pre-crisis.

Días más tarde, se decidió la reducción de las tasas fijadas por el Banco Central. En el caso de la TBC, el recorte fue superior a lo esperado por los operadores financieros y la reacción de éstos fue favorable. El Banco Central preservó los altos niveles de tasas de interés. En la última reunión del Comité de Política Monetaria, las tasas reguladas por la entidad, la Tasa del Banco Central (TBC) y la Tasa Básica de Asistencia (Tban) se fijaron en, respectivamente. El nivel anterior era de 38 y 43%, respectivamente. Estas tasas regirán hasta la próxima reunión del Comité, el próximo 4 de marzo. El mercado, poco antes, había anticipado que la reducción de la tasa de interés sería pequeña. En consecuencia, la reducción fue mayor a lo esperado. Ocurre que el margen para reducciones más importantes se encuentra limitado por la continuidad de los desordenes financieros internacionales y la necesidad de mantener la atracción de los títulos locales para los inversores internacionales.

Recuérdese que en enero persistieron desórdenes financieros en el Sudeste asiático y que Brasil registró varios días de saldo negativo en el balance cambiario consolidado. La reducción de las tasas de interés obedeció, predominantemente, a la necesidad del gobierno de indicar su voluntad de continuar con la reducción del costo del crédito mediante las sucesivas reducciones que siguieron al alza abrupta decidida a fines de noviembre. Así, se espera que alivie las presiones contractivas sobre la actividad económica y el peso de la cuenta de intereses servidos por la deuda pública. La cautela con la que el Banco Central redujo la tasa de interés también estuvo influida por una evolución indeseable de las cuentas fiscales. También influyó que, aunque positivo, el ingreso de capitales de los últimos dos meses no fue suficiente como para recuperar la pérdida de reservas acumulada desde octubre.

Como se sabe, el gobierno enfrenta vencimientos voluminosos de deuda interna en el corto plazo. Ello es motivo de preocupación. Sin embargo, el mercado financiero local ha estado operando con relativa tranquilidad. El Banco Central ha podido colocar recientemente títulos - Letras del Tesoro Nacional y Notas del Tesoro Nacional indexadas al tipo de cambio- con buena aceptación por parte de los tomadores. El hecho que las autoridades estén promoviendo la colocación de títulos indexados al dólar (cerca del 15% de la deuda de corto plazo la constituyen títulos de ese tipo) debe ser tomado como un indicador de la voluntad del gobierno de sostener el actual régimen cambiario. En los primeros días de febrero el Tesoro Nacional colocó Letras a 98 y 180 días a tasas de 3.6 y 3.64 a.m., respectivamente, superiores a las tasas que el mercado over de futuro estimaba en ese momento. Los bancos han sido receptivos, dado que, bajo el régimen de elevadas tasas de interés, hay menor interés por la asunción de préstamos por parte del sector privado no bancario y, en consecuencia, la liquidez disponible se vuelca a los títulos públicos.

La expectativa es que el PBI caiga en el primer trimestre de este año cerca de 2% respecto del último trimestre de 1997 y una ligera recuperación en el segundo trimestre. Por su parte, la actividad industrial caerá en los dos primeros trimestres del año para acumular una caída de más del 2.5% respecto del mismo período del año anterior. Mientras la expectativa oficial es de un crecimiento del PBI de 2% para todo el año, el sector privado anticipa un crecimiento en el rango entre 1 y 2%. La caída de la actividad económica observada en los últimos meses fue otro efecto previsto de las medidas dispuestas para enfrentar la crisis financiera internacional. En noviembre y diciembre cayó la actividad industrial y aumentó el desempleo. También aumentó la morosidad de los créditos concedidos por el comercio a los consumidores. Aun no hay señales de problemas en la cadena de pagos que comprometa al sistema financiero. Por el momento, éste parece estar en buenas condiciones. El menor nivel de actividad disminuirá la vulnerabilidad externa si ésta se mide por la evolución del déficit en cuenta corriente como porcentaje del PBI. El déficit comercial, que fuera próximo a los 8400 millones de dólares en 1997, menor a lo esperado inicialmente, se reducirá. Así, la cuenta corriente, luego de haberse alcanzado un déficit de 4.2% del PBI en 1997, se espera una reducción hasta 3.8%. Dado el volumen de IED esperado, se cree que las necesidades de financiamiento externo serán sólo de 1.5% del PBI.

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