<< VOLVER

Síntesis de la Economía Real.
Síntesis Internacional - Diciembre 1997

Estados Unidos
El año concluirá, seguramente, sin que la Reserva Federal modifique la tasa de los Fondos Federales, en la actualidad de 5.5%. Esta actitud estaría justificada por la evolución de la economía estadounidense así como por el inquietante contexto internacional. La crisis del sudeste asiático extendió su ámbito geográfico para convertirse en una crisis asiática. Aunque hay excepciones, nadie puede garantizar la inmunidad las economías no afectadas aún. Los indicadores de la economía norteamericana siguen sin manifestar presiones inflacionarias, pese
a que en noviembre la tasa de desempleo volvió a sorprender al ubicarse en 4.6%, el nivel mínimo de los últimos 24 años.

En el tercer trimestre, la productividad creció a una tasa del 4.5% a.a., el mayor crecimiento registrado en los últimos cinco años. Los costos de la mano de obra cayeron 0.3% en igual período, la primera baja desde el segundo trimestre de 1994. Ello se refleja en índices de inflación más que favorables: hasta octubre, los precios al consumidor registraron sólo un aumento de 1.6% en tanto que los precios al productor retrocedieron 0.9%. La producción industrial creció en octubre un 0.5%, variación similar a la del mes anterior, en tanto que la utilización de la capacidad instalada alcanzó en el mismo mes 84.3%, su mayor nivel desde marzo de 1995. Los pronósticos para el año entrante son alentadores. El Departamento de Comercio proyecta que más del 80% del sector manufacturero y todos los sectores de grandes servicios crecerán. Si bien el informe fue elaborado con anterioridad a la irrupción de la crisis asiática, se estima innecesaria una corrección dado que el menor comercio con dicha región se vería suficientemente compensado con mayores exportaciones a los países de Europa. A lo sumo, se estima que el crecimiento podría verse afectado en un cuarto de punto porcentual. Por su parte, la OCDE pronosticó una tasa de crecimiento del 2.75% para 1998 sin modificaciones sustanciales en materia de inflación.

Cabe preguntarse si el "nuevo paradigma", o modo de funcionamiento de la economía -sustentado en la desregulación de los mercados pero fundamentalmente en un espectacular crecimiento de la productividad- es lo que permite explicar este ciclo expansivo prolongado de la economía estadounidense sin el surgimiento de presiones inflacionarias. Para algunos no y argumentan que la actual situación por la que atraviesa la economía se debe a una conjunción de factores: el citado aumento de la productividad, un dólar fuerte que abarató la disponibilidad de productos extranjeros, menores costos laborales por el lado del seguro social, la flexibilidad del mercado laboral y la falta de sincronía de los ciclos económicos entre los países desarrollados que posibilitó el mantenimiento de bajos precios para las materias primas.

Europa
Aisladas por el momento de la crisis internacional, las economías europeas aceleran las medidas tendientes a lograr el ingreso a la Unión Monetaria en tiempo y forma. Lo cual no significa que las dudas y las pujas internas hayan desaparecido. Al respecto, el Consejo de Asesores Económicos del gobierno alemán señaló que, difícilmente, Alemania pueda cumplir con la meta del 3% de déficit fiscal como proporción del PBI de acuerdo a lo establecido en Maastricht. Se cree que éste será de 3.1% en 1997 y de 2.8% recién en 1998. Su pronóstico tampoco fue alentador respecto del desempleo: pese a un crecimiento del 3% del PBI en 1998, éste aumentaría a 11.6%, luego de llegar a 11.4% en 1997 con aumento del PBI del 2.5%. Es por ello que el Primer Ministro alemán, Helmut Kohl, estaría presionando para apresurar reformas en los regímenes impositivo y previsional. El funcionario sostiene que, dada la gravedad de la situación, no deberían postergarse las modificaciones hasta después de las elecciones previstas para septiembre del año próximo. En Italia, pese a la acelerada convergencia de los indicadores hacia los criterios de Maastricht, comenzaron a hacerse sentir algunas voces de dudas. Los críticos advierten que, más que tratarse de una reforma estructural y sustentable en el largo plazo, el menor desequilibrio fiscal se registra por simple "cosmética". Habitualmente, antes de finalizar el año fiscal, el Parlamento italiano analiza el presupuesto y asigna partidas a las diferentes agencias estatales. Dichas partidas
se encuentran en poder del Tesoro y son retiradas por las agencias a medida que ellas lo van requiriendo.

En la actualidad, los fondos retenidos compulsivamente por el Tesoro italiano ascienden a 140.000 miles de millones de Liras. Según los analistas, sin decisión política mediante, las agencias lograrán liberar sólo la décima parte de dichos fondos y, así, el déficit ascendería a 3.8% del PBI, que excede el requisito de ingreso a la Unión Monetaria. En Francia, el gobierno socialista del Primer Ministro Jospin anunció que el déficit fiscal se ubicará en 3.1% del PBI, unos FFr 270000 millones (US$ 46400 millones) frente a uno proyectado inicialmente de FFr 285000 millones. La economía registrará un crecimiento del 2.3%. El menor desequilibrio de las cuentas públicas se originaría en recortes de gastos por FFr 30000 millones, mejoras en los ingresos tributarios como consecuencia de la recuperación y menores egresos por los servicios de la deuda pública. No obstante, y como resabio de un mal manejo por parte de las administraciones anteriores, el estado francés debe continuar con la privatización de activos sin hacerlo en las mejores condiciones. La Unión Europea acaba de aprobar al gobierno francés un paquete de ayuda por US$ 19200 millones destinado a aliviar las finanzas del Credit Lyonnais pero condicionado a que la institución bancaria sea privatizada. A pesar de ello, si se deseara efectuar una privatización medianamente exitosa, el banco debería ser recapitalizado para lo cual serían necesarios fondos adicionales.

Por primera vez en los últimos 40 años, el desempleo fue el tema central de una reunión de líderes de la Unión Europea en Luxemburgo. Con 18 millones de desempleados, el punto se ha convertido en un tema obligado de la agenda de la política comunitaria dado que la tasa de desempleo no se redujo a pesar de la fase favorable del ciclo económico. Como era de esperar, las posiciones distaron de ser uniformes. Básicamente, la propuesta británica de desregulación del mercado laboral se vio confrontada con la posición franco-belga del modelo social europeo. Por su parte, Alemania observó la posición francesa como un factor que podría comprometer en el futuro el Pacto de Estabilidad. Mientras que Francia percibe el acuerdo como el primer paso hacia la coordinación de todos los aspectos macroeconómicos, incluido el impositivo, tanto Alemania como Gran Bretaña recalcaron que en materia de políticas de empleo la responsabilidad recae sobre las autoridades nacionales.

Aún así, se adoptaron las siguientes disposiciones (algunas de las cuales podrían ser interpretadas como meras expresiones de deseos antes que como medidas factibles de ser concretadas): mejorar la flexibilidad del mercado laboral; profundizar los programas de entrenamiento vocacional; incrementar en los gastos de investigación y desarrollo tendientes a fomentar
la creación de pequeñas empresas; aumentar la participación de la población en edad de trabajar
en el empleo (del 60% actual al 70%); revertir la tendencia actual hacia mayores impuestos
y cargas al trabajo (entre 1980 y 1995 pasaron del 35% al 42%); aumentar el número de desempleados que reciben entrenamiento del 10% al promedio de los tres países donde dicho número es más elevado a fin de llevarlo al 25% en los próximos 5 años y apoyar los proyectos intensivos en el uso de mano de obra en el sector servicios tales como la salud y la educación.
Se estipuló, además, que los menores de 25 años, aquellos que ingresan al mercado, deberán tener un oportunidad de trabajar después de los 6 meses de estar sin hacerlo. Para los mayores
de 25 años el plazo alcanza a un año. Para que la anterior enunciación no quede en la nada la Comisión Europea precisó que todos los objetivos deberán ser cuantificables. Los respectivos planes nacionales serán presentados en la próxima cumbre de Cardiff en junio próximo, en tanto que la primera revisión se llevará a cabo en Viena seis meses después.

Asia
Como se advierte, el título de esta sección esta vez no hace referencia al Sudeste Asiático sino a toda la región. Es que pone en evidencia dos hechos: la fuerza con la que se propagó la crisis y el denominador común de la economía recientemente alcanzada, más específicamente Corea del Sur, con aquellas en las que los problemas recrudecieron a partir de la mitad de año. En este sentido, los ataques especulativos no constituyen los fenómenos desencadenantes de las crisis sino que, por el contrario, representan sólo un síntoma: la fragilidad de sus sistemas financieros. El caso coreano es aun más delicado por sus repercusiones internacionales. Se trata de una economía mucho mayor que las de otros países que la antecedieron durante este año en episodios de crisis financieras. Si se considera su PBI, ésta es la décimo primera economía mundial.

En consecuencia, su caída podría tener una fuerte propagación. Las exportaciones coreanas compiten con las japonesas en numerosos mercados, por lo que una devaluación pronunciada de su moneda, el won, podría arrastrar al yen. Asimismo, los bancos europeos son los mayores prestamistas de Corea por lo que un colapso de sus carteras podrían afectarlos seriamente, más aún cuando la próxima entrada del euro promete reducir considerablemente sus márgenes de ganancias. La evolución reciente de la economía despertó temores. En la primera semana de noviembre, el mercado bursátil mostraba un retroceso del 21% en relación a su nivel de inicio de 1997. El último dato sobre reservas externas con que se contaba era de octubre, US$ 35000 millones, por debajo del límite necesario para financiar 3 meses de importaciones aconsejado por los organismos internacionales. La deuda externa totalizaba US$ 151000 millones, no muy grave si se lo compara con exportaciones anuales de US$ 130000 millones, pero sí si se considera que la deuda de corto plazo ascendía, según las informaciones oficiales iniciales a US$ 65700 millones.

El sector empresario, que durante años sustentó su crecimiento en un creciente nivel de endeudamiento, se encuentra afectado por una fuerte ola de quiebras. Las instituciones bancarias, que no tenían sus créditos colateralizados, sufrieron una considerable merma en sus activos. Tardiamente, el gobierno envió un proyecto al Parlamento para otorgarle al banco central mayores poderes de supervisión porque la crisis ya estaba avanzada. El 17 de noviembre el won se desplomó. La renuncia del Ministro de Finanzas estuvo acompañada por el anuncio de que las autoridades diseñaban un paquete de medidas destinado a restaurar la confianza externa. El sistema bancario quedó sometido a una creciente exposición debido a la ola de bancarrotas. Como consecuencia de ello comenzó a percibirse un "credit crunch" (reticencia de los bancos a otorgar créditos) y, simultáneamente, su costo de financiamiento en el exterior comenzó a elevarse considerablemente. El nuevo Ministro de Finanzas dió a conocer el plan de ajuste destinado a facilitar un futuro acuerdo con el FMI. Básicamente, consistía en ampliar la banda de fluctuación del won del 2.5% diario al 10%, en la apertura del mercado de bonos colateralizados a los inversores extranjeros, en el aliento al fondeo en el exterior de las corporaciones estatales, al fomento de la colaboración entre el Banco de Corea, la Reserva Federal y el Banco de Japón (a lo que ambas instituciones asintieron... previo acuerdo con el FMI), la creación de una agencia oficial destinada a la compra de la cartera irregular de las instituciones crediticias, el aliento a la fusión de entidades financieras y la adquisición por parte de terceros, la solicitud a las aerolíneas coreanas para que vendan aviones o que los entreguen en leasing a cambio de divisas y a evitar que las empresas petroleras adquieran crudo en el exterior utilizando las reservas externas. La resistencia de los bancos centrales extranjeros a comprometerse en una operación de salvataje sin la intervención del organismo multilateral forzó a Corea a terminar solicitando la ayuda del FMI. El acuerdo se concretó en la primera semana de diciembre. Es la mayor operación de salvataje realizada hasta el presente y totaliza US$ 55000 millones. El FMI aportaría US$ 21000 millones (se desembolsarían en tres años por tramos), US$ 10000 millones provendrían del Banco Mundial y US$ 4000 millones por el Asean Development Bank. A dicho monto debería agregarse, con carácter de complementarios y como recursos de última instancia, US$ 20000 millones que serían aportados por los países del G-7 (excluida Italia e incluida Australia y en tanto y en cuanto prosiguiera el monitoreo del FMI).

Entre otras, las principales medidas a adoptar serían: eliminación de los subsidios a los grandes conglomerados industriales "chaebol", reducción del gasto público, incremento de las tasas impositivas, liquidación, absorción y fusión de las entidades financieras en problemas, eliminación de las barreras que dificultan el ingreso de las importaciones y redefinición del rol del Banco de Corea. El acuerdo tuvo un punto adicional, que podría considerarse atípico: dos de los tres candidatos a la presidencia se comprometieron a través de al firma de sendos documentos a respetar lo pactado. Sin embargo, la crisis se vio agravada inesperadamente en la segunda semana de diciembre. Las autoridades coreanas habrían omitido incluir en la deuda de corto plazo US$ 51200 millones, correspondientes a las empresas radicadas en el país pero con casa matriz en el exterior, es decir, deuda correspondiente a "no residentes". Con una deuda de corto plazo que ahora totaliza US$ 116900 millones y con reservas externas en un nivel mínimo, todas las condiciones del paquete de ayuda tendrán que ser reprogramadas lo que comportará mayores condicionamientos a la política económica y una mayor propagación de los efectos negativos hacia las economías vecinas. Aún cuando para muchos constituye una sorpresa, el sistema financiero japonés tampoco estuvo a salvo de la crisis. Más precisamente, de una nueva crisis, aunque esta vez de carácter sistémico y explicada sólo en parte por lo que ocurre en otros países vecinos. Aunque la banca japonesa, individualmente considerada, es la mayor acreedora de Corea, sus préstamos sólo representan el 35% de la deuda bancaria de aquel país, contra el 50% que poseen los bancos europeos.

Japón

Fuente: CEP en base a datos del Financial Times.

Para identificar los detonantes de la situación actual quizás sea necesario retrotraerse al mes de abril cuando el Gobierno decidió aumentar el impuesto al consumo del 3% al 5% en una economía que manifestaba una considerable desaceleración de la actividad económica. Desde entonces, las ventas minoristas cayeron mes tras mes. En octubre, la venta de automotores mostró una retracción del 17% respecto de igual período del año anterior, en tanto que se observaban numerosas quiebras de empresas del sector de la construcción. Un mecanismo perverso entró aquí en acción. La banca comercial y de inversión, las compañías aseguradoras y los "brokers" poseen significativas carteras de acciones que utilizan como reservas ocultas ("hidden reserves"). Cuando predomina una tendencia alcista en el mercado, la mejora patrimonial no puede asentarse como ganancias hasta que se proceda a la venta de esas carteras.

Cuando, por el contrario, el mercado bursátil retrocede, la pérdida se asienta directamente. Ello generó un círculo vicioso debido a que la baja de las acciones incentiva a las instituciones a reducir sus pérdidas, liquidando sus posiciones. Esto incrementa las ventas y estimula nuevas bajas. En tal sentido, se estima que el Long Term Credit Bank of Japan vendió hasta el presente ¥ 400000 millones en acciones (luego de haber vendido cerca de ¥ 300000 millones en 1996), el Industrial Bank of Japan ¥ 50000 millones y el Nippon Credit Bank cerca de ¥ 700000 millones. El Indice Nikkei registró un máximo en el año de 20681,07 puntos y un mínimo, en los últimos días de 15082,52. Según los analistas, un Nikkei por debajo de los 16100 puntos (la cifra es de 15700 puntos para las aseguradoras) daría lugar a que numerosos bancos liquidaran sus activos para cumplir con los requerimientos internacionales de adecuación de capital. Si la calidad de la cartera crediticia es de por sí mala, la institución cae en la insolvencia. Ejemplo: Yamaichi Securities.

Hacía seis años que se corrían rumores de fuertes pérdidas. El primer golpe de magnitud fue recibido por Yamaichi en julio de este año cuando se vio envuelta en prácticas de "sokaiya" lo que obligó a su Presidente Honorario y a su Presidente a presentar la renuncia al mes siguiente. En setiembre el Presidente fue arrestado. A comienzos de noviembre la institución desmintió la existencia de dificultades. Ese mismo mes, su acción cayó de ¥ 500, nivel de comienzos de año, a ¥ 100. El 22 de noviembre, Yamaichi Securities colapsa con pasivos por ¥ 6000 miles de millones. Un factor que agravó por sí sólo la crisis fue el descubrimiento de ¥ 264 miles de millones en pérdidas ocultas mediante la práctica de "tobashi", luego de que pasaran inadvertidas durante dos recientes inspecciones realizadas por los organismos de contralor.

Si el caso anterior hubiera sido uno aislado, la conmoción hubiera sido mucho menor. Pero en realidad el problema es sistémico. El 12 de diciembre de 1994 quebraron el Tokyo Kyowa Credit Union y el Anzen Credit Union; en julio de 1995 el Cosmo Credit Union; en agosto de ese mismo año el Kizu Credit Union y el Hyogo Bank; el diciembre el Osaka Credit Union; en marzo de 1996, el Taihieyo Bank; en noviembre el Hanwa Bank; en abril de este año la Nissan Mutual Life Insurance seguida en mayo por Ogawa Securities; en octubre el Kyoto Kyoei Bank; el 3 de noviembre la Sanyo Securities y el 17 el Hokkaido Takushoku Bank. En total 13 instituciones.

En un contexto donde la caída de entidades financieras es moneda corriente, donde los organismos de supervisión y control no llevan a cabo su tarea en forma eficiente, donde las agencias de rating internacionales bajan la calificación de dichas instituciones y donde paulatinamente el riesgo se traduce en aumento en el costo de financiación internacional y en algunos casos en el cierre de las líneas de financiamiento, no es de extrañar el fuerte derrumbe que sacudió a la Bolsa de Tokio sustentado en la fuerte baja del sector financiero. Ya sea por acción, subestimando la verdadera magnitud de la crisis, o por omisión, absteniéndose de utilizar fondos públicos para evitarla las autoridades, en principio, no actuaron adecuadamente. El peligro de una rápida propagación al resto de las instituciones y la posibilidad de que las instituciones financieras japonesas liquidaran sus posiciones de activos financieros internacionales, desatando una crisis global, contribuyeron a revertir esta situación.

En los primeros días de diciembre, las autoridades pusieron en práctica las primeras medidas para calmar a los mercados. Se inyectaron casi US$ 25000 millones destinados a bajar las tasas interbancarias que habían trepado a niveles sorprendentes. Por su parte el Bank of Japan, haciendo uso del artículo 20 de su carta orgánica, suministró créditos secretos y colateralizados, en principio con acciones preferenciales; a las instituciones más necesitadas. Lo cierto es que más allá de las acciones coyunturales que adopten, Japón se verá enfrentado casi sin salida
a la disyuntiva a la que se había opuesto sistemáticamente por tanto tiempo: reestructurar
su excesivamente regulado sistema financiero, dotándolo de mayor transparencia, permitir
el ingreso de instituciones extranjeras e implementar eficientes mecanismos de supervisión bancaria. Por otra parte, dado que la Deposit Insurance Corporation carece de los fondos para garantizar los depósitos de ahorristas e inversores debido a las crisis anteriores, el costo podría recaer en los contribuyentes o alternativamente en un mayor nivel de endeudamiento del estado. Algo no muy favorable, si se tiene en cuenta que en los seis meses finalizados en setiembre el PBI mostró un retroceso del 1.4%, cifras oficiales, confirmando los pronósticos recesivos que
el Ministerio de Planeamiento había negado sistemáticamente hasta entonces.

Brasil
Como se mencionó en la Síntesis anterior, las autoridades monetarias brasileñas decidieron a fines de octubre una elevación muy abrupta de las tasas de interés (algo por encima del 4% a.m.). Recientemente, dispusieron un ligera baja con la intención de indicar su voluntad de rebajarlas en adelante. Adicionalmente, anunciaron un paquete fiscal que entre aumento de ingresos y recortes de gastos debiera, en principio, dar lugar a un ahorro de 20 mil millones de dólares. Las autoridades se han visto apresuradas por indicar un sendero de rebaja en las tasas de interés dada el impacto desfavorable que la persistencia de los niveles vigentes tendría sobre la cuenta de intereses reales de la economía (previsto un sendero de inflación aun en descenso). A la vez, las elevadas tasas de interés podrían desalentar la actividad económica más allá de lo admisible respecto del equilibrio de las cuentas externas y exacerbar el desequilibrio fiscal de ocurrir una menor recaudación.

Se pronostica una contracción del nivel de actividad en el primer trimestre de 1998.
La probabilidad de recesión es admitida por el gobierno que espera una recuperación a partir
del segundo semestre del 98. Las proyecciones indican una desacaleración concentrada
en el primer semestre del año pero que no consistirá en un crecimiento negativo para el conjunto del año.

El déficit comercial de noviembre fue el segundo mayor del año. De todos modos, se espera
que el déficit para 1997 no se aleje de los 10 mil millones de dólares, inferior a los pronósticos realizados a principios de año (cerca de 15 mil millones de dólares). Algunos analistas lo atribuyen a anticipación de importaciones en respuesta a la decisión de elevar el Arancel Externo Común.
No se manifiestan presiones inflacionarias pese al aumento de impuestos y de los combustibles.
El panorama se ve favorecido porque se espera una buena siembra de verano para la temporada 1997/98 que será cosechada en el segundo trimestre del año entrante. Adicionalmente,
hay sobradas evidencias de desindexación salarial, afirmada por la tendencia al crecimiento
del desempleo general de los últimos meses y de la caída del empleo industrial desde hace
más de un año.

Como se mencionó, el ajuste fiscal anunciado quedará dedicado, en buena parte, a compensar
el incremento de la cuenta de intereses reales que resulta de la elevación fuerte de las tasas
de interés decidida por el Banco central a fines de octubre y la expectativa de una inflación
en sostenida desaceleración. El gobierno ya cuenta con la aprobación parlamentaria definitiva
del incremento del impuesto a la Renta de las Personas Físicas -IRPF- (que incluye un aumento
de la alícuota de 15 a 20% sobre las aplicaciones financieras en renta fija. Así, se considera más que compensada la pérdida de recaudación en relación con la prevista en el paquete original resultante de las modificaciones que se hicieran para su aceptación parlamentaria. Se espera
que la modificación al IRPF implique un aumento en la recaudación de 1800 millones de Reales mientras que tales modificaciones representaron, oficialmente, una pérdida de recaudación adicional de 1650 millones de Reales.

El Banco Central decidió a comienzos de diciembre una ligera rebaja de las tasas de interés. Pero no ha explicitado una regla que regirá las rebajas adicionales. El mercado de cambios se ha movido con relativa tranquilidad en los últimos días. El Banco Central debió en los últimos días de noviembre y primeros días de diciembre comprar divisas para estabilizar una oferta excedente de dólares, hecho que fue alentado por la caída de las expectativas de devaluación (que se reflejaron en la caída de los precios de los contratos a futuro). En general, se ha recompuesto la expectativa de que el gobierno perseguiría una devaluación nominal cercana al 7.5% en 1998, tal como la realizada este año. El mercado evaluó en el mismo sentido la disposición del Banco Central de fines de noviembre pasado que duplicó los límites para posiciones vendidas mantenidas por los bancos comerciales. Así, y dada la diferencia entre la tasa en dólares y la tasa en Reales, se espera que los bancos aumentarán su oferta de dólares, hecho que favorecerá, a la vez, la recomposición de reservas por parte del Banco Central.

arriba / top