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Síntesis de la Economía Real.
Síntesis Internacional - Noviembre 1997

Las crisis bursátiles
En cuestión de escasas semanas, lo que parecía ser una lejana crisis en el sudeste asiático, sólo limitado a las economías más vulnerables de la región, comenzó a ganar fuerza y extender su sombra, en principio, sobre las más fuertes (Hong Kong y Taiwan) para pasar luego a las economías de Occidente en los últimos días de octubre, sin distinción alguna, desarrolladas o emergentes. La brusca caída de las cotizaciones impactó en mal momento a las bolsas europeas debido a que las cotizaciones se encontraban elevadas y por lo tanto susceptibles a la baja. En Estados Unidos, el Dow Jones mostró un retroceso de 550 puntos el día 27 de octubre, el mayor de su historia medido en puntos pero no así en términos porcentuales. Hasta que punto los mercados de activos financieros perdieron lo que un año atrás el Presidente de la Reserva Federal calificó como "exuberancia irracional", es difícil determinarlo, pero no se debe estar muy lejos de ello cuando el propio Greenspan anunció a los pocos días de la corrección que "con el tiempo esta baja podría llegar a ser considerada como saludable".

De hecho, la Reserva Federal decidió no modificar las tasas de interés de corto plazo en su reunión de la segunda semana de noviembre. No obstante, hay quiénes sostienen que en Wall Street, el mercado accionario se encontraría supuestamente sobrevaluado. Sustentan su posición en dos indicadores: el primero, la razón Q de Tobin que es la relación entre la capitalización de mercado y el costo de reposición de los activos de las empresas y el segundo, el cociente entre la valuación de mercado y las ganancias de la empresa (price/earning ratio). Desde la primera óptica, la razón Q de Tobin para las empresas del sector no financiero se encontraría en su nivel máximo desde 1925. Se estima que para volver a su promedio histórico, el mercado debería mostrar una corrección que lo llevara a la mitad de su valor actual. En cuanto a la relación precio/ganancia, el valor para el Indice Composite de Standard and Poor´s alcanza a 22.7, sobre un promedio de largo plazo de 13.7. Bajo esta forma de medición, ello equivaldría a decir que para volver a su nivel histórico, el índice debería retroceder cerca de un 40%. Sin embargo, pueden formularse algunos reparos a estas teorías. En primer lugar, dichos promedios son históricos. Suponer que los mercados volverían sus pasos sin tener en cuenta los cambios acontecidos en la economía mundial es un tanto ingenuo.

En segundo término, en la medida que los mercados fueran más racionales y siguieran al pie
de la letra el comportamiento de estos indicadores, cabría suponer que la oscilación en el tiempo alrededor de estos valores históricos sería mínima. En lo que respecta a EE.UU., los párrafos anteriores delinean la crisis desde la perspectiva interna de los mercados bursátiles. Existe una visión alternativa desde la óptica de la economía real. Desde ella, cabe preguntarse cuál será el impacto para las economías desarrolladas de las turbulencias actuales. Algunas cifras contribuirán a aclarar la cuestión. En primera instancia, considérese el efecto riqueza. Según estimaciones privadas, una caída accionaria del 20% en sus respectivos mercados, reduce la riqueza de los consumidores entre un 9% y 12% en Estados Unidos, Francia y el Reino Unido y un 4% o menos en Alemania, Italia y Japón. En los EE.UU. donde los agentes económicos se muestran más propensos a invertir en acciones, ello se traduciría en una reducción del 1% en la tasa de crecimiento del gasto de los consumidores. El impacto de la desaceleración del crecimiento en los países del sudeste asiático sobre la economía mundial, quedaría relativizado en virtud del tamaño de dichas economías. En efecto, considerando los PBI de Tailandia, Malasia, Indonesia, Filipinas, Singapur e incluyendo Hong Kong, la suma llega a US$ 830.000 millones, sólo al 20% del PBI japonés o casi un 10% del PBI de Estados Unidos.

En términos mundiales, y excluyendo a India y China que no han debido soportar turbulencia alguna, los países de Asia en desarrollo representan el 7.3% del PBI mundial y el 4.4% del comercio total de bienes y servicios. EE.UU. coloca 20% de sus exportaciones en los países de Asia en desarrollo, Japón un 44% y Europa un 7%. Pero medidas en término de sus respectivos productos, las cifras pierden significatividad: para EE.UU. y Europa representan sólo el 2% y 4.4% para Japón. Por lo tanto, bajo el supuesto de una caída del 10% de las importaciones de la región, EE.UU. y Europa verían disminuido su PBI en 0.2% y Japón en 0.4%. ¿Es factible un retroceso del 10% en las importaciones?. Para que ello ocurra las tasas de crecimiento de estas economías no sólo debería experimentar una más que significativa desaceleración sino también, tornarse negativas.

En México durante 1995, las importaciones cayeron un 10% en forma simultánea a una caída
del producto del 6%. Conviene recordar que a excepción de Tailandia, cuyos pronósticos de crecimiento han pasado desde el inicio de la crisis hasta la actualidad de menor crecimiento
a recesión, el resto de los países seguiría creciendo aunque a tasas menores que las del pasado.
Si existen impactos, entonces ¿cuáles son?. En primer lugar y a nivel de mercados bursátiles
es indudable que el peso de las pérdidas recae con mayor intensidad en aquellos inversores
que habían privilegiado en sus carteras a las multinacionales radicadas en la región. En segunda instancia, luego de las devaluaciones regionales es obvio que se ha producido una sustancial mejora en la competitividad de los países involucrados en la crisis.

Fuente: CEP en base a datos e The Economist.

Estas devaluaciones podrían llegar a potenciar en definitiva las exportaciones hacia Occidente en la medida que permiten utilizar sectores industriales que en los últimos años han sufrido un proceso de expansión más allá de lo aconsejable, entre ellos productos de informática (chips y motherboards) petroquímica y en especial automotores. Dado que las turbulencias bursátiles tuvieron repercusión global, es conveniente observar lo acontecido en Brasil en los últimos días a fin de tratar de inferir si lo ocurrido en el vecino país debería interpretarse como un ataque especulativo contra el real. Antes de hacerlo, conviene destacar dos diferencias significativas con los países asiáticos afectados por la crisis: en primer lugar, Brasil estableció controles sobre los movimientos de capitales; en segundo término, posee mercados de futuros lo suficientemente desarrollados que actúan como "buffers" (amortiguadores) ante las bruscas alteraciones en los mercados financieros.

* El día 4/11 hasta las 20 horas. Fuente: CEP en base a datos de la Gazeta Mercantil

A diferencia de los mercados orientales, difícilmente pueda calificarse la situación de la Bolsa de San Pablo como de "crack" bursátil. Al día 4 y pese a la abrupta suba de tasas practicada por el Banco Central de Brasil (Bacen), el Bovespa se encontraba con una ganancia ligeramente superior a 4.0%. Asimismo, en dicha fecha la autoridad monetaria había recomprado US$ 221.86 millones por primera vez luego de las fuertes ventas practicadas desde el día 27/10 (también puede apreciarse que la relación dólar paralelo sobre dólar comercial se había reducido de 1.07 a 1.05 apenas por encima de la fecha en que se desató la crisis).

La evolución de los mercados a futuro, tanto de tasas como de dólar también permiten inferir algunas conclusiones valiosas. En primer lugar, el Bacen modificó las tasas TBC y TBAN recién el jueves 30/10 cuando ya había realizado ventas por US$ 7575.6 millones. es decir que a priori, actuó con cierta demora. Ello se tradujo en que las tasas implícitas en lo mercados de futuro recién registraran dos máximos consecutivos en los dos días subsiguientes. En el mercado de dólar a futuro, ya a principios de septiembre la tasa de devaluación implícita esperada pasó de 0.60%- 0.65% mensual a 0.85%-0.90% mensual. Es decir que cuando la crisis se desata a fines de octubre, las instituciones financieras salieron a cubrir sus posiciones vendidas adquiriéndole reservas al Bacen. Hasta que punto ello se tradujo en una fuga de divisas, depende de la definición que se desee aplicar. Si por un lado, fuga de divisas se traduce en la caída de reservas sin importar si pasan a manos domésticas o extranjeras, entonces esta existió. A juzgar por la evolución de los mercados podría interpretarse que no, dado que sólo se habría verificado un cambio en la composición de la cartera de las instituciones financieras.

Otra de las respuestas a la crisis fue el anuncio de un paquete fiscal realizado el Lunes de 10 de noviembre por el ministro de economía. El mismo fue realizado con la intención, por un lado, de concederle nuevas bases de credibilidad al programa de estabilización; por otro, para atacar los efectos fiscales indeseables de la pronunciada alza de las tasas de interés decidida por el Banco Central. Para algunos analista, el incremento del déficit operacional por efecto del nuevo nivel de tasas estaría entre 1,5 y 3 puntos porcentuales del PBI, de acuerdo al escenario de reducción de tasas de interés que se conjeture. El paquete anunciado implica un ajuste de 2% del PBI si se cumpliese en su totalidad. Si a ese ajuste se le suman los ingresos previstos por privatizaciones es bastante probable que se compense el incremento de los intereses reales. De ser así, debiera descartarse que la deuda pública tenga un crecimiento explosivo.

Estados Unidos
Más allá de las turbulencias en los mercados financieros, la economía estadounidense continúa evidenciando un notable empuje, a punto tal que la tasa de desempleo de octubre registró su valor mínimo desde 1973, sólo 4.7%. El crecimiento para el tercer trimestre del año, anualizado, habría llegado al 3.5%(4% para el último año a esa fecha), en tanto que los precios siguen una tendencia que se traduce en el menor ritmo de crecimiento de los últimos 30 años. Los gastos de consumo personal aumentaron 5.7% anualizado para dicho trimestre, en tanto que la inversión en activos fijos mostró un aumento del 16.7%, el más elevado de los últimos 10 años. El deflactor implícito del PBI registró un retroceso, cayendo a sólo 1.4%, la variación más baja desde 1964. Si bien se nota cierta corrección en los Precios al Productor, que en agosto aumentaron un 0.3% y en setiembre un 0.5%, ello ocurre luego de 7 meses ininterrumpidos de baja. Por su parte, los precios al consumidor, crecieron en septiembre y por tercer mes consecutivo, sólo 0.2%.

La actitud que asumió la Reserva Federal, pese al descenso de la tasa de desempleo, obedecería que a éste desarrollo se contraponen otros que no convalidarían una alteración de tasas. Mientras que por un lado, el efecto de la reciente crisis posee connotaciones deflacionarias, por otro la productividad sigue aumentando por encima de los costos laborales. Si se comparan ambos índices, tomando como base 100 el tercer trimestre de 1996 y hasta el segundo trimestre de este año, se observa que mientras los costos laborales llegaron a 102.2, la productividad alcanzó un valor de 106. Adicionalmente, como resultado de las turbulencias se verificó un masivo cambio de cartera a favor de los bonos del Tesoro estadounidense lo que llevó al Bono de 30 años a finalizar octubre con un rendimiento de sólo 6.14%. La visita del Presidente chino Jiang Zemin, si bien cuenta con un claro perfil político, no estuvo exenta de facetas comerciales. Lo más sobresaliente en este sentido estuvo dado por el multimillonario contrato firmado con la empresa Boeing por US$ 3000 para la provisión de 50 aviones y la promesa china de reducir significativamente los aranceles para bienes de alta tecnología.

Asimismo, EE.UU. levantó la prohibición de exportar reactores nucleares para uso pacífico, en lo que podría interpretarse como una decisión con dos implicancias. Si bien la decisión es en definitiva comercial, China es el segundo productor de gases contaminantes detrás de los EE.UU. por lo que dicha tecnología apuntaría a disminuir el consumo de carbón lo que representaría una notable mejora desde el punto de vista ambiental.

Sudeste Asiatico
Aunque pocos lo sospechaban al comienzo de la crisis, ésta logró propagarse con una fuerza inédita hasta alcanzar a Hong Kong. Y ello pese a que, a las reservas con que cuenta la isla para defenderse de un ataque especulativo, US$ 88000 millones, deberían adicionarse supuestamente las de China por US$ 120000 millones. Para algunos analistas, a priori, Hong Kong presentaba las mismas características que las de aquellos países que le precedieron en la crisis. Es decir: una burbuja especulativa en el mercado inmobiliario, el 47% del total de la cartera de préstamos del sistema bancario asignados a propiedades y un tipo de cambio fijo. Sin embargo, existen diferencias substanciales. La cartera irregular del sistema bancario alcanza solamente al 0.8% del total de créditos para lo cual se previsionó un excelso 1.4%.

A su vez, los créditos hipotecarios (que comprende la mayor parte de los préstamos) cubren sólo hasta el 50% del valor de las propiedades. Adicionalmente, las devaluaciones efectuadas por sus vecinos afectan a la economía en forma marginal. La razón es sencilla: Hong Kong es un enorme centro financiero y comercial que abastece con sus servicios a China. Por otra parte, el sector manufacturero aporta sólo el 10% de su PBI. Como si fuera poco, la autoridad monetaria (HKMA) actuó aceleradamente para frenar el ataque. La tasa prime se corrigió de 8.75% a 9.50%, la tasa para depósitos de uno a tres meses llegó al 15%, y la tasa interbancaria se disparó del 7% anual al ¡200%!. La defensa de las reservas parecería contar con muy buenas posibilidades de éxito.

En Tailandia, lugar donde se originó la crisis, la situación no se aquietó pese al acuerdo alcanzado con el FMI por US$ 17200 millones. Podría decirse que la misma situación política que dio origen a una caótica situación económica, logró perpetuarse y sembrar mayor incertidumbre. El 14 de octubre el gobierno anunció una serie de medidas tendientes a cumplir con el acuerdo firmado con el organismo multilateral. Sólo tres días después las medidas fueron revocadas lo que dio lugar a la renuncia del Ministro de Finanzas. El 19 los miembros del gabinete (integrado por seis partidos de la oposición) ofrecen su renuncia. Mientras tanto se siguió difiriendo la constitución del organismo encargado de implementar la reestructuración del sistema financiero. El 20 comienzan las primeras manifestaciones en tanto que el líder del principal partido opositor presiona para integrar el nuevo equipo económico con técnicos de sus propias filas. Por último, el 4 de noviembre el Primer Ministro anuncia su renuncia en el término de los próximos días. De ahora en más no puede esperarse ningún avance económico hasta tanto se despeje el horizonte político.

Para Indonesia el FMI habría proyectado un paquete de ayuda cercano a US$ 23000 millones sujeto a las siguientes condiciones: restaurar confianza en los mercados a través de una adecuada política monetaria y fiscal, una reestructuración del sistema financiero y por último,
la desregulación, le eliminación de los monopolios estatales y una profunda reforma comercial.
Sin embargo, a fin de evitar o si se quiere aliviar el grado de condicionalidad del préstamo
del organismo multilateral, el Presidente Suharto anunció la posibilidad de que países vecinos (Malasia, Japón) adelantaran fondos sin tener que recurrir al Fondo. Maniobra o no, habla
a las claras de que el ajuste en Indonesia, de concretarse el paquete de ayuda, avanzaría
a paso muy lento.

A Corea la crisis llegó y en principio... para quedarse. Pese a que el gobierno cuenta con una visión optimista, las estimaciones privadas indican un crecimiento para 1998 menor al 5%, el menor desde 1980. El consumo se encuentra en retroceso y la elevación de las tasas de interés para proteger a la moneda ha determinado un empeoramiento de la calidad de la cartera de préstamos del sistema financiero y en compañías fuertemente con un elevado grado de apalancamiento. La deuda interna alcanza a US$ 120000 millones, siendo el 90% del sector privado. Por su parte, las exportaciones no mejorarían dado que el principal cliente es Japón y el yen se encuentra en retroceso. La actitud de las autoridades coreanas tiende a complicar el panorama. Recientemente, el Ministro de Finanzas reunió a los líderes del sistema financiero a quién solicitó que no dejaran de adelantar fondos a las empresas en problemas. El propio gobierno dio el ejemplo. Transformó US$ 293 millones de deuda de la empresa Kia de automotores en capital nacionalizándola. Recientemente la banca debió recurrir en auxilio de una cadena de supermercados y de una firma de electrónica. A éste ritmo el deterioro de la cartera crediticia se está exponensiando. De hecho, el gobierno debió acudir al rescate de un banco y suministrar fondos a otros 16 para que los adelantaran a tasa subsidiada al sector empresario. Todo ello a través de emisión monetaria. Como se aprecia, la naturaleza de la crisis dista de ser solamente exógena.

Unión Europea
Con la casi absoluta certeza de que la entrada en vigencia de la Unión Monetaria Europea no se postergará, ahora las dudas se centran sobre que países podrán ingresar al sistema desde
su inicio y quiénes, por propia voluntad o por la falta de cumplimiento de los requisitos,
no lo harán. Las estimaciones indican que 11 países estarán desde el inicio: Austria, Bélgica, Finlandia, Francia, Alemania, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Países Bajos, Portugal y España.
Tres candidatos no ingresarán por propia voluntad: Dinamarca y Suecia, que por el momento
se mostraron contrarios, y el Reino Unido, donde más allá de la batalla entre "euro-escépticos"
y "pro-euros", la discusión parece girar sobre otros carriles. En efecto, del "no por el momento"
de los conservadores, al "no por el momento" del nuevo gobierno laborista parecería existir
una gran diferencia. Mientras que la expresión para los primeros podía interpretarse como
de "indefinidamente", para los segundos el plazo se extendería, supuestamente, hasta el 2002.

Esta interpretación surge luego de que el Ministro de Finanzas debiera salir a aclarar la posición oficial debido a la creciente volatilidad que había cobrado la libra esterlina en las últimas semanas de octubre. Al respecto, el funcionario precisó ante el Parlamento que el ingreso del Reino Unido al EMU estará sometido a la evaluación que tendrán sus consecuencias sobre cinco aspectos claves: 1) el impacto del sistema sobre el mercado laboral; 2) sus consecuencias sobre las inversiones; 3) las ventajas o desventajas sobre la "City" londinense; 4) la mayor o menor gravitación que ejerza sobre la flexibilidad de los mercados y por último, 5) el grado de sincronización existente entre los ciclos económicos de Europa Continental con el del Reino Unido (este aspecto es clave dado que la existencia de un banco central independiente puede llevar a que se establezcan tasas de interés que podrían resultar muy altas o muy bajas en caso de que los ciclos de ambas regiones se encuentren desincronizados.

No obstante, la postura laborista es mucho más "pro-euro". Paradójicamente, el Reino Unido deberá ocupar la presidencia de la Unión Europea durante el primer semestre del año próximo cuando se encuentre en etapa de materialización la conformación definitiva de la unión monetaria. Al respecto, Gordon Brown , "Chancellor of the Exchequer", puntualizó, a fin de despejar toda duda, que la posición del Reino Unido será la de mantener una actitud constructiva cuando asuma la presidencia de la Unión a punto tal que acelerará los preparativos para ingresar a pesar de mantenerse, por el momento, al margen. ¿Son sólo los aspectos técnicos los que prevalecen en tal posición o se teme que en algunos países la evolución de los indicadores macroeconómicos no sean sustentables más allá de la fecha de inicio?. Si bien no podría asegurarse, conviene observar lo acontecido en Francia e Italia en los últimos días. El desempleo, la principal preocupación del electorado, alcanza en Francia al 12.5% de la fuerza laboral o más precisamente a 3.2 millones de trabajadores. El gobierno del Primer Ministro Jospin decidió, pese a que los empleadores lo consideraron en un principio como una mera promesa electoral, ir adelante con su plan de reducir la cantidad de horas trabajadas semanalmente, de las 39 horas actuales a sólo 35 horas en aquellas empresas que cuenten con más de 10 trabajadores. Para una economía que aún creciendo al 3% durante los próximos 5 años, podría incorporar 70.000 trabajadores al año con la estructura actual del mercado laboral, la reforma impulsada sería loable. Según las estimaciones oficiales, permitiría crear 1.4 millones nuevos puestos de trabajo. Las preguntas a responder serían entonces, ¿podrían crearse trabajos de la nada?, y ¿sin costo alguno?. En otras palabras, frente a una solución supuestamente traumática en el inicio como sería la implementación de una profunda reforma laboral, Francia estaría optando por una alternativa menos traumática, pero a la vez menos sustentable.

Es decir, se prefiere mantener un sistema donde la proporción de trabajo part-time es baja en relación a otros países de Europa (sólo llega al 16%, frente al 24% en el Reino Unido y el 38% en los Países Bajos); se mantienen beneficios sociales y de seguro de desempleo demasiado onerosos para trabajadores y empleadores y por último, un elevado salario mínimo. Pero por el lado fiscal la situación es más preocupante. En principio, porque se otorgaría una compensación, inicial de FFr. 9000 por año y por puesto de trabajo creado, que luego se reduciría a FFr. 5000. En segundo termino, porque existe la posibilidad de que la semana laboral reducida se aplique a los 350.000 nuevos puestos de trabajo que el estado francés creó para jóvenes desempleados a un costo de FFr. 35.000 millones al año. Quizás demasiado para un país al cual le costó cumplir con el 3% de déficit en términos de producto establecido en Maastrich. En Italia, el Primer Ministro Prodi logró permanecer en el cargo, luego de haber presentado su renuncia, concesiones de por medio. La disyuntiva se generó luego que el Partido Comunista rechazara inicialmente el proyecto de presupuesto para el año entrante, que reducía el déficit a sólo 2.7% del PBI. Aunque cada vez existen menos dudas del ingreso italiano al EMU, más allá de que cumpla o no con las condiciones preestablecidas y en reconocimiento a los esfuerzos realizados, el nuevo presupuesto abriría algunas dudas en cuanto a la posibilidad de reducir el déficit en el futuro. Básicamente, las modificaciones efectuadas son: se reduciría la semana laboral de 40 horas a 35 horas, se exceptuaría a los trabajadores menos calificados de la reforma del sistema previsional, se utilizarían cerca de US$ 1700 millones provenientes de la privatización de la empresa telefónica italiana, Telecom, para crear una agencia de empleo en el sur del país, se suspendería hasta nuevo aviso la privatización de Enel, el monopolio estatal de electricidad y por último no se reducirían los gastos en beneficios sociales a cambio de lograr una menor evasión fiscal. Esto despierta muchas dudas para un país de escasa tradición fiscal.

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