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Síntesis de la Economía Real.
Síntesis Internacional - Marzo 2000

• La economía estadounidense siguió creciendo a un ritmo sumamente vertiginoso en los dos primeros meses del año. Como prueba de ello, la tasa de desempleo sigue en los niveles mínimos de los últimos 30 años, la demanda para bienes durables sumamente sostenida y las importaciones, que se evidencian a través de un déficit en cuenta corriente en aumento, no dan señales de ceder. Aun cuando ello ha comenzado recién a reflejarse en los índices de precios, debido a que existieron factores que contribuyeron a disipar las presiones, la incidencia de estos fue de carácter meramente transitorio por lo que el tiempo de "wait and see" (esperar y ver) parece haber quedado atrás.

• Así lo interpretan los gobernadores de los bancos del Sistema de la Reserva Federal y, en especial, Alan Greenspan. La sutileza que caracterizó sus discursos y presentaciones en el pasado, y que daba lugar con posterioridad a cientos de conjeturas de los analistas, ha cedido paso a mensajes más explícitos donde no quedan dudas sobre las intenciones del Presidente de la Reserva Federal: las tasas de interés deben ser incrementadas a fin de evitar que los beneficios derivados del fuerte aumento de la productividad de la última década no se esfumen a través del resurgimiento de la inflación.

• En el mercado de trabajo, por ejemplo, las tensiones se hacen ya insostenibles. El precio del petróleo agrega un factor más de presión. Si se mide por el precio del West Texas Intermediate, luego de registrar su nivel mínimo -desde enero de 1997- en diciembre de 1998 con US$ 11.28 por barril rebotó a US$ 29.35 por barril en febrero de este año, lo que representa un incremento de casi el 160% en poco más de un año. Por los factores mencionados, es muy poco probable que en la reunión del próximo 21, el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal no resuelva incrementar nuevamente las tasas de interés, que desde junio del año pasado hasta el presente ya registran un aumento de 100 puntos básicos, de 4.75% a 5.75%.

• En los países agrupados en la Unión Monetaria Europea (UME), el nivel de la actividad económica continúa a ritmo sostenido. Un crecimiento anual del 3.1% en el cuarto trimestre de 1999 y el análisis individual de cada uno de los países miembros contribuye a apuntalar esta afirmación. En general las perspectivas de crecimiento para la región son sumamente favorables: se espera un incremento del PBI del 3% para el 2000 y una cifra similar para el año próximo.

• No obstante, en la última reunión (16/3/2000) del Comité Monetario del Banco Central Europeo (BCE), se decidió practicar un nueva suba de tasas, la tercera en los últimos 5 meses. El BCE incrementó su tasa benchmark en 25 puntos básicos de3.25% a 3.5% (1).
Varios elementos contribuyen a respaldar esta decisión. El primero se encuentra en la significativa liquidez prevaleciente: el promedio móvil de tres meses del agregado monetario M3 se encuentra creciendo muy por encima de la metas establecidas por la autoridad monetaria -5% anual en enero contra una meta del 4.5%-, al igual que el crédito al sector privado -9.5% anual-. Por otra parte,
la curva de rendimientos de los bonos en euros a 10 años de plazo es significativamente empinada, lo que permite inferir que las expectativas de los operadores se inclinan por
la continuidad de un elevado ritmo de expansión.

• Al panorama de acelerado crecimiento económico deben sumarse los crecientes costos
del petróleo y la declinación del euro, que si bien ha favorecido a las exportaciones, también
ha repercutido desfavorablemente sobre el costo de las importaciones. En relación a este último punto, téngase presente que, desde su introducción, el euro ha mostrado un retroceso cercano
al 17% en término del dólar estadounidense, llegando a su valor mínimo de cotización a fines
de febrero del 2000 cuando descendió a US$ 0.9664.

• Durante el último trimestre de 1999, el PBI de Japón registró un retroceso del 1.4% (2) respecto del período anterior en él que la caída fue de 1.0%. Agotados los efectos de la política keynesiana implementadas por las autoridades durante la primera mitad del año, la evolución de la economía japonesa parecería haber alcanzado un piso. No obstante, existen algunas evidencias alentadoras: la inversión ha repuntado significativamente entre octubre y diciembre pasados y los balances del sector empresario comenzaron a mostrar beneficios. Ello lleva a suponer que durante el primer semestre del 2000, la economía japonesa podría recuperar la senda de crecimiento.

Estados Unidos
En una de sus últimas presentaciones ante los medios, el Presidente de la Reserva Federal dejó en claro que sería necesario incrementar las tasas de interés para evitar que, en el mediano plazo, la inflación diera por tierra con todos los beneficios emanados del fuerte aumento de la productividad que llevó a los EE.UU. a disfrutar del ciclo expansivo más prolongado de su historia. Dicha declaración se basa en la continuidad del elevado ritmo de actividad económica durante los dos primeros meses del año: la producción industrial (3) en febrero registra un aumento del 5.6% frente a igual período de 1999, las ventas del sector minorista muestran en igual lapso un crecimiento del 9% (4), la tasa de desempleo ya se encuentra en 4.1% y el déficit comercial respecto de un año (5). Ello ha comenzado a exteriorizarse en los índices de inflación, con aumentos de 3.2% y 3.9% anual en febrero para precios al consumidor y mayoristas respectivamente (6).

Existen tres elementos claves para evaluar esta coyuntura. En primer término, la tensión en el mercado laboral. Se percibe una significativa escasez de mano de obra que está obligando a las empresas a aumentar sus salarios (7), extender sus horas extras, implementar pagos mediante "bonus", contratar personal ya retirado o adolescentes para tareas que antes realizaba personal del segmento activo. De persistir esta situación, ello se traducirá, tarde o temprano, en mayores costos para las empresas. En segundo lugar, el fuerte desequilibrio comercial que no es otra cosa que el reflejo del exceso de demanda del sector privado sobre la disponibilidad interna de bienes. En términos del PBI a precios corrientes el déficit comercial saltó del 1.8% en 1998 a 2.5-3.0% aproximadamente en 1999. Y esta proporción no sólo es importante en cuanto a su magnitud sino también en su significación desde el punto de vista del financiamiento: el sector privado de EE.UU. es un deudor neto del resto del mundo. Ello nos conduce al tercer aspecto: la evolución del mercado accionario y el efecto riqueza.

Las mejoras de productividad registradas por la economía estadounidense se "convirtieron" automáticamente en ganancias esperadas (no siempre realizadas) para las empresas que paulatinamente fueron dejando atrás, una a una, las barreras "psicológicas" de los índices bursátiles. Ello no sólo se tradujo en un masivo ingreso de fondos del exterior que se posicionaron en acciones (8) -apreciando al dólar-, sino también fomentando el consumo y desequilibrando la balanza comercial. Desde esta óptica, el incremento de tasas hacen caer la rentabilidad de las empresas disminuyendo el flujo de capitales hacia EE.UU y frenando la presión alcista sobre el dólar. También disminuye el atractivo de los bonos dado que su precio cae debido a que los flujos futuros deben ser descontados a una tasa mayor. Se desprende del análisis, que el ajuste de tasas que viene produciéndose desde junio del último año también es necesario a la luz del déficit de cuenta corriente. Los interrogantes pasan ahora por la magnitud que deberá asumir para corregir los desequilibrios mencionados y qué consecuencias se derivarán de él. En lo que respecta al primer aspecto, los analistas proyectan unos 100 puntos básicos adicionales en el curso del 2000 para la tasa de Fondos Federales. Sobre el segundo interrogante, el ajuste contribuiría a moderar las expectativas de los agentes (9), moderando el consumo, aliviando la presión sobre el mercado laboral y contribuyendo a reducir el desequilibrio del sector externo.

Desde la óptica argentina este desarrollo no es menor dada la probable evolución que podrían tener de ahora en más dos variables claves: el dólar y las tasas de interés. Sería de esperar
que las medidas adoptadas por la Reserva Federal atenuaran considerablemente los ingresos
de fondos desde el exterior y por extensión la presión sobre el dólar. Máxime, si se considera
que dichos fondos se originan prioritariamente en inversores institucionales europeos
y no japoneses (10). Ello permitiría inferir la apreciación del euro. En segundo término, resta analizar lo ocurrido en ciclos anteriores con el arbitraje entre activos de renta variable -acciones
o "equity"- y de renta fija -bonos-. Con la finalización de los ciclos expansivos, los inversores arbitraban contra acciones y a favor de bonos -en la búsqueda de un "safe heaven" en la jerga
de los mercados-. Sin embargo, esta vez la Reserva Federal se encuentra actuando en forma preventiva, dado que la inflación aún no se disparó, las empresas seguirán acumulando resultados favorables y sólo las expectativas de ganancias se verían aplacadas. Expectativas que con razón, se orientarán hacia una inflación aún menor en el largo plazo. Como resultado, bien podría decirse que en materia de tasas es esperable una curva de rendimientos invertida: mayores tasas para
los plazos más cercanos y menores, en relación a las primeras pero próximas a los actuales niveles, para los más largos.

Unión Monetaria Europea
Los integrantes de la UME atraviesan un período de que les permitiría registrar tasas de crecimiento del orden del 3% para este y el próximo año. La producción industrial, excluyendo
el sector construcción, alcanzó en diciembre último una variación anual del 4.5%. Desagregados por destinos económicos, la producción de bienes intermedios aumentó 5.5%, la de equipo
de producción 5.0% y la de bienes de consumo 3.3%. Por su parte, el Indice de Confianza que
en el agregado agrupa a productores, consumidores y ventas minoristas también prosiguió evolucionando favorablemente. Ello acompañado por una disminución de la tasa de desempleo
que en enero del 2000 se ubicó en 9.6% (11), una más que importante reducción si se recuerda que el promedio de 1997 fue de 11.6%. Por su parte, la tasa de inflación anual, reflejada
en el Indice Armonizado de Precios al Consumidor (IAPC), se encontraba en el límite
de lo contemplado por el Banco Central Europeo, 2.0%. Ello se debería al efecto combinado
de dos factores. Como no podía ser de otra manera, el aumento del precio del petróleo también impactó en el Viejo Continente.

El segundo factor, se debe al período base considerado: en febrero de 1999, el IAPC se veía favorecido por precios del petróleo deprimidos (12). Sin embargo, para el BCE existieron las suficientes evidencias (13) como para modificar las tasas de interés: la tasa benchmark se incrementó de 3.25% a 3.5% y la "Lending Rate" de 4.25% a 4.50%. En Alemania, país cuya economía representa un tercio de la UME, los precios de importación crecieron 9.2% en enero respecto de igual mes del año anterior, representando el mayor aumento de los últimos 19 años (14). Los precios al consumidor en los países de mayor crecimiento de la UME aumentaron marcadamente. Por ejemplo, en España la variación anual del IPC a febrero último fue del 3.0%
y en Irlanda del 4.3%, el mayor aumento de los últimos 10 años. Para proseguir con el ciclo expansivo es imperioso que el BCE logre ratificar la confianza en él depositada colocando
un obstáculo insalvable al incremento de los precios. Las condiciones coyunturales, de tener éxito
el organismo monetario, son tales que deberían permitir una recuperación del euro (15).

Sin embargo ello es condición necesaria pero no suficiente. En primer término, debe evitarse
que los acuerdos salariales surgidos en las nuevas rondas de conversaciones se traduzcan
en aumentos por encima de los precios. Otro factor determinante en la evolución de la moneda común europea estará en el frente fiscal: muchos gobiernos resolvieron ocultar sus "deberes fiscales debajo de la alfombra" favorecidos por el mayor nivel de recaudación derivado
de la recuperación europea.

Japón
Las señales provenientes de la economía japonesa podrían calificarse a priori como contradictorias. Mientras que el PBI retrocedió en el cuarto trimestre de 1999, respecto del anterior, 1.4% -luego de haberlo hecho en 1.0% en el curso del tercero- por primera en los últimos 9 meses, los gastos en inversión del sector privado habrían conseguido registrar un aumento en igual período del 4.6% (16). Aún cuando ello no haya servido para evitar la baja del PBI, es un indicio claro sobre una probable recuperación para el presente año.

El factor que contribuye a explicar el retroceso es el agotamiento de las medidas adoptadas durante la primera mitad del año anterior: elevado gasto público (cayó 5.4% en el último trimestre de 1999 frente al anterior), recortes impositivos (los gastos en consumo se retrajeron 1.6%)
y aumento de los créditos hipotecarios (la inversión en viviendas se redujo 5.8%). No obstante,
la mayoría de los analistas son optimistas y aunque suponen que el pronóstico del gobierno
de un crecimiento de 0.6% del PBI para el año fiscal que finaliza el próximo 31 de abril
no se cumplirá -dado que la economía debería crecer 2.0% en el trimestre actual para que
ello ocurriera- piensa que la recuperación se instalará en lo que resta del año calendario.

Brasil
En enero la producción industrial manufacturera de Brasil registró, por cuarto mes consecutivo, una variación positiva, (5,8% respecto a igual mes de 1999). De esta manera, la industria ya se encuentra en los niveles de producción previos a la crisis. La inflación minorista registró un alza de solo el 0,05% (INPC-IBGE) en el mes de febrero, mientras que los precios mayoristas, medidos por IPA-DI-FGV, aumentaronrespecto a enero un 0,17%. De esta manera, en lo que va del año los precios mayorista y minorista, llevan acumulado un aumento del 0,66% y 1,19%, respectivamente. Para el mes de marzo, continuaría la tendencia favorable para la inflación. En la primera mitad de este mes,los precios al consumidor registraron una deflación de 0,04 %. En el Indice de precios mayoristas, la caída registrada en los productos agrícolas aliviaría el impacto de la suba de los combustibles.

En febrero de 2000, respecto a igual período de 1999, las exportaciones registraron por quinto mes consecutivo una variación interanual positiva y con tendencia creciente (+26.2% - U$S 856 millones), superando incluso en un 11% el valor registrado en febrero de 1998. Este aumento está explicado en un 80%, por las mayores ventas de productos manufacturados y semimanufacturados, destacándose entre estos las mayores exportaciones de aviones (+177% - U$S 184 millones), dirigidas a EE.UU. y a la UE; aparatos transmisores y receptores (+200% - U$S 80 millones), a EE.UU, Argentina y México; Automóviles de pasajeros (+141% - U$S 62 millones), Argentina, Italia, Venezuela y México; celulosa (+69% - U$S 60 millones), a EE.UU., Bélgica, Japón e Italia; Manufacturas de hierro y acero (+49% - U$S 36 millones), a EE.UU, Tailandia y Turquía, jugo de naranja (+76% - U$S 58 millones) a EE.UU., Bélgica, Países Bajos y Japón; harina de soja (+45.6% - U$S 31 millones), a UE y cueros y pieles (+34% -U$ S 16 millones), a Italia, Hong Kong y EE.UU. Con respecto a los mercados elaumento está explicado por los mayores embarques a EE.UU (+42% - U$S 312 millones), a la UE (+13% - U$S 125 millones), Argentina (+24.8% - U$S 91 millones), México (+174% - U$S 73 millones), Japón (+41.5% - U$S 59 millones), Chile (+57% - U$S 31 millones), y Venezuela (+93% -U$ S 28 millones).

Las importaciones registraron un aumento del 27.8% / U$S 881 millones, en febrero de 2000 contra febrero de 1999. Este aumento está explicado básicamente por el aumento en las compras de combustibles (+107%), impulsada por el aumento el precio del petróleo crudo (+165%), ya que las cantidades compradas aumentaron un 16%. Otro de las categorías donde se registraron aumentos es en materias primas y bienes intermedios (+38% - U$S 589 millones), aquí los mayores incrementos se localizaron básicamente en productos químicos y farmacéuticos (+37.5% - U$S 165 millones), minerales (+58% - U$S 143 millones), y autopartes (+38% - U$S 83 millones).

NOTAS
1 El 4 de noviembre último la tasa fue incrementada en 50 puntos básicos mientras que el 3 de febrero en 25 puntos básicos.
2 A pesar de la caída trimestral, el PBI japonés no mostró modificaciones respecto de un año atrás.
3 Ello debido a que se percibe una sostenida demanda en commodities industriales como el acero, derivados del petróleo, papel
y químicos.
4 Los rubros de mayor dinámica son automóviles, muebles y electrónica.
5 El déficit pasó de US$ 164282 millones a US$ 325311 millones como consecuencia de un aumento de las exportaciones de sólo 2.6%
y de las importaciones de 16.9%. Aún cuando ello pueda llevar a suponer que el aumento de la productividad no se tradujo en mayores exportaciones debe tenerse en cuenta que, como contrapartida, el dólar se apreció fuertemente contra el euro.
6 Obviamente el precio del crudo ha jugado un papel determinante.
7 A fin de ilustrar lo citado téngase presente que en el área de Nueva York las empresas se encuentran pagando salarios a los recién egresados de las universidades entre un 10% y 15% por encima de lo que pagaban un año atrás.
8 O en bonos, más específicamente durante las sucesivas crisis asiáticas, rusa y brasileña.
9 Lo cual no quiere decir que los beneficios del sector empresario vayan a ser necesariamente menores en el futuro. Las ganancias
en productividad, pese a la corrección del consumo, posiblemente jueguen a favor de balances favorables para lo que resta del año.
En otras palabras, una reducción de la ganancias esperadas no necesariamente tendría que coincidir con la reducción de las ganancias reales.
10 Es interesante notar que la fuerte apreciación del yen frente al dólar en la segunda mitad del año se originó no sólo en los casi US$ 75000 millones invertidos desde EE.UU. en Japón sino también en buena parte por la repatriación de fondos de inversión japoneses.
Es que luego de la burbuja bursátil de la década de los 80 bien podría caracterizarse a los japoneses como decididamente "aversores
al riesgo".
11 Una aspecto interesante para destacar es que entre los menores de 25 años la tasa de desempleo llegó en dicho mes al 18.2%
y para los mayores de 25 o más años era de 8.4%. Los primeros representaban en 1999 el 22.9% del desempleo total en tanto que los segundos el 77.1%.
12 Como referencia, a esa fecha el promedio del West Texas Intermediate cotizaba en US$ 12.01 por barril.
13 Entre ellas la evolución de los precios de los bienes industriales no energéticos. Crecieron en términos anuales 4.1% en diciembre frente a 3.1% en noviembre.
14 También se percibe una aceleración en la tasa de crecimiento de los precios al consumidor: la variación anual en enero del 1.6%,
fue superada en febrero por una del 1.8%. En febrero de 1999 el aumento anual había llegado a 0.2%.
15 Una mejor comprensión de la evolución de la moneda europea se tiene si se observa lo acontecido con los flujos de inversiones.
En el año finalizado en junio de 1999, los residentes en la UME habían realizado inversiones (inversión directa, acciones y bonos)
en EE.UU. por US$ 447.000 millones en tanto que el flujo de este hacia la UME había sido de sólo US$ 126.000 millones.
16 Los gastos en bienes de capital representan cerca del 15% del PBI de Japón.

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