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Síntesis de la Economía Real.
Síntesis Internacional - Diciembre 1999

• El incremento en 25 p.b. a 5.50% de la tasa de Fondos Federales pareció tranquilizar a los operadores que no vislumbran para el corto plazo una nueva corrección por parte de la Reserva Federal. No obstante, los mercados históricamente se han caracterizado por una muy débil memoria. Y más si se consideran dos elementos adicionales: el fuerte ritmo de expansión
de la economía estadounidense durante el tercer trimestre del año, 5.5% frente al 4.8% anunciado anteriormente y que el FED actúa sobre la inflación esperada en el futuro, por lo que los indicadores presentes poseen un peso relativo limitado a la hora de adoptar las decisiones.

• Lo que a priori parece una contradicción no lo es. Los mercados de activos financieros prosiguieron su marcha ascendente, potenciando el efecto riqueza que, con un menor o mayor rezago, se traducirá en un nuevo incremento del consumo. En este sentido cabe destacar que
las mayores contribuciones al crecimiento del PBI estadounidense estuvieron dadas por los gastos de consumo personal, la inversión fija no residencial y las exportaciones.
El aporte positivo de estos tres componentes fue en parte compensado por el significativo aumento de las importaciones.

• Ante tales circunstancias difícilmente la Reserva Federal se mantenga a la espera, o en otras palabras, convalide el crecimiento de las presiones inflacionarias. Si bien sería aventurado vaticinar que el Comité Federal de Mercado Abierto vuelva a elevar las tasas en su próxima reunión del 21 de diciembre, si en cambio cabe esperar que en los primeros meses del próximo año se practiquen nuevas correcciones. Al respecto, no son pocos los que esperan arribar a mitad de año con la tasa de Fondos Federales unos 100 puntos básicos por encima del actual nivel.

• El euro sufrió en las últimas semanas un fuerte retroceso pese al hasta ahora férreo comportamiento del Banco Central Europeo (BCE) que al elevar las tasas de interés a comienzos
de noviembre demostró que, a la inversa de la Reserva Federal estadounidense, prefiere
dar al mercado señales anticipadas en materia antinflacionaria. La trayectoria seguida
por la nueva moneda no debe atribuirse de todas formas a una deficiencia en el manejo
de la política monetaria sino en la actitud del gobierno alemán de socorrer a uno de los principales holdings germanos del sector de la construcción.

• Pese a ello, los "fundamentals" de la Eurozona siguen siendo positivos y de hecho, el BCE ha corregido en alza las cifras de crecimiento del PBI para la primera mitad del año, en tanto que los Indices de Confianza, tanto de productores como de consumidores, permanecen en niveles elevados. No obstante, se presume que la autoridad monetaria seguirá efectuando un monitoreo muy cercano de la coyuntura. Se teme la incidencia que el aumento del precio del petróleo pueda tener sobre el Indice Armonizado de Precios al Consumidor (HCPI) y mucho más aún luego delretroceso del euro frente al dólar. Por otra parte, el agregado monetario M3 sigue creciendo por encima del target, por lo que la excesiva liquidez reinante podría trasladarse a los precios.
En Japón la política monetaria de tasas de interés nulas podría estar llegando a su fin debido a los cada vez mayores indicios de reactivación. No obstante, para que ella se consolide definitivamente habrá que esperar, dada la significativa magnitud de la capacidad excedente resultante de la burbuja especulativa de los últimos años. La apreciación del yen frente al dólar estadounidense podría haberse constituído en un factor de presión para acelerar la restructuración del sector manufacturero. En China las autoridades han establecido una meta de crecimiento anual para el próximo plan quinquenal, 2001-2005, de 7.0% en promedio. Para el corriente año, el PBI real registraría un aumento del 7.5%, 0.5% por encima de las estimaciones oficiales.

Estados Unidos

Con un crecimiento trimestral del 5.5% anualizado registrado entre julio y septiembre pasado,
la economía estadounidense parece no mostrar signo alguno de desaceleración, luego de alcanzar una variación positiva revisada de 1.9% durante el segundo trimestre. Los agregados
que contribuyeron a explicar el comportamiento del tercer trimestre son el consumo personal,
que mostró un crecimiento anualizado de 4.6% frente a 5.1% del período inmediato anterior,
la inversión fija no residencial, con un aumento del 13.3% contra 7.0% del segundo trimestre (1)
y las exportaciones que crecieron en el período bajo análisis 11.7%, frente a 4.0% del período anterior.

Como aporte negativo, las importaciones mostraron un crecimiento anualizado de 14.6%,
no muy por encima del 14.4% registrado durante el segundo trimestre pero igualmente significativo. Un aspecto para ser tenido muy en cuenta es la evolución de los beneficios antes
de impuestos y ajustados por la valuación de inventarios informados durante el período
por las empresas privadas (2). En el tercer trimestre, aquellos correspondientes al sector financiero mostraron un aumento de US$ 600 millones, frente a una caída de US$ 7800 millones
en el segundo trimestre, en tanto que los correspondientes al sector no financiero cayeron
en el tercer trimestre US$ 2100 millones, contra un incremento de US$ 2200 millones del segundo trimestre.

La importancia de estas cifras estriban en que ellas estarían "sustentando" la mejora del mercado accionario. En otros términos, los resultados del sector empresario no financiero no avalarían
el crecimiento de los índices accionarios del tercer trimestre. La caída por su parte, estaría reflejando los mayores costos laborales y no laborales en los que debieron incurrir las empresas. Asimismo se informó la evolución de la productividad para el tercer trimestre.
Al respecto, el incremento anualizado alcanzado fue de 4.9% lo que representa el mayor aumento de los últimos 7 años. De acuerdo con los analistas, la productividad que había crecido a una tasa del 1.75% por año en el cuarto de siglo anterior a la década del 90 pasó a crecer al 2.25
en los últimos años y se encontraría creciendo al 2.75% en la actualidad. Esta mayor productividad, sería una consecuencia de las considerables inversiones realizadas
por las empresas en equipos relacionados con la tecnología de la información durante los últimos 20 años. Sería también responsable del nivel sumamente benigno registrado por la inflación
en los últimos años. Queda entonces por preguntarse hasta que punto estas cifras se verán respaldadas por la no modificación de las tasas de interés por parte de la Reserva Federal.
Al respecto, no debe olvidarse que el organismo monetario adopta sus decisiones en virtud
de la tasa de inflación esperada y no de la inflación efectivamente verificada (3).

Desde esta óptica no son pocos los que siguen insistiendo que los indicadores que anticipan la marcha de la "subdued inflation" permitirían presagiar nuevos ajustes para el corto plazo - primera mitad del año entrante-. En principio, la tasa de crecimiento de 5.5% se encuentra muy por encima de la nueva tasa de crecimiento del PBI potencial (3.75%). Existe además un motivo adicional. El fuerte desequilibrio comercial estadounidense que se refleja en un déficit en cuenta corriente próximo el 4.5% del PBI es la contrapartida del desahorro del sector privado doméstico y de la utilización del ahorro externo. este desequilibrio deberá ser corregido tarde o temprano por el FED. Cuanto más tarde, más drásticas serán las decisiones que la autoridad monetaria se verá obligada a adoptar.

En principio, no debería decartarse una tasa de Fondos Federales unos 100 puntos básicos por encima del nivel actual. No muy lejanas a este proceder deben encontrarse las expectativas del mercado que desde la segunda mitad de 1998 ha incrementado el spread entre la tasa de los Bonos del Tesoro a 30 años de plazo y la tasa de Fondos Federales controlada por la Reserva Federal de -31 (4) puntos básicos a 66 puntos básicos medido por los promedios mensuales de valores diarios -en valor absoluto una diferencia de casi 100 puntos básicos-.

Unión Europea
Las cifras de crecimiento del PBI de la Eurozona fueron marginalmente corregidas al alza. Durante el primer trimestre del año el crecimiento registrado habría sido del 0.4% en relación al anterior en tanto que durante el segundo trimestre la cifra se habría ubicado en 0.5%. En términos anuales, la variación durante la primera mitad de 1999 alcanzaría a 1.6% frente al mismo período de 1998. En términos trimestrales se percibió cierta desaceleración de la demanda doméstica que luego de crecer 0.6% en el primer trimestre lo hizo sólo en 0.4% durante el segundo. No obstante, se considera que esta desaceleración es transitoria a juzgar por el comportamiento de los Indices de Confianza y en los niveles de producción industrial. El Indice de Confianza de la Producción Industrial se ubica en la actualidad en los niveles de comienzos de 1998, indicativo de una fuerte recuperación luego de retroceso sufrido por el default ruso. Si se desglosa esta tendencia se observa que ello es producto de la significativa recuperación en los sectores industriales, más específicamente aquellos productores de bienes intermedios y de consumo.

En el caso de estos últimos donde la tasa de variación promedio móvil de los últimos tres meses se ubica holgadamente en 3.5%. Este comportamiento estaría obedeciendo al bajo nivel de las tasas de interés que potencia la demanda de crédito para dichos bienes. Un claro ejemplo de ello se tiene al observar la evolución de los registros de vehículos automotores de pasajeros. En el tercer trimestre, el promedio de vehículos registrados se ubicaba un 1.3% por encima de los registrados en el período inmediato anterior, pero un 5.8% por encima de los registrados en el tercer trimestre de 1998. La generalizada mejora del clima en el sector manufacturero también se ve confirmada en los últimos resultados del Indice de los Gerentes de Compra (5) (Purchasing Managers Index) que creció sustancialmente durante octubre. Dada su característica de indicador avanzado, ello permitiría inferir que la tendencia expansiva del sector industrial bien podría estar prolongándose durante la segunda mitad del año.

Con este panorama cabría suponer que las perspectivas de la economía del Viejo Continente, por lo menos para el año entrante son inmejorables. Sin embargo existen tres elementos que inducen al BCE a mantener una actitud sumamente cautelosa. El primero está dado por la evolución exhibida por el precio del petróleo y su posible impacto sobre el Indice Armonizado de Precios al Consumidor. En abril de este año la tasa de variación fue positiva por primera vez. En setiembre, dicha tasa alcanzó una variación frente al mes anterior del 6.4% por lo que existe una gran posibilidad de que en el corto plazo repercutan sobre los precios de los productos industriales, ya sean bienes finales o intermedios. El siguiente elemento de preocupación para el BCE es el fuerte crecimiento de los agregados monetarios. Si bien ello podría ser consecuencia de cierta normalización, luego de permanecer en muy bajos niveles en el pasado reciente, lo cierto es que el crecimiento de M3 es por demás importante: 6.1% anual en septiembre luego de 5.7% anual en agosto, muy por encima del valor de referencia de 4.5% anual establecido por la autoridad monetaria (6).

Si se analiza la evolución de los distintos elementos que componen M3 se observa que uno de los mayores aportes al crecimiento está dado por M1 (billetes y monedas en poder del público mas depósitos a la vista) lo que reflejaría el reducido costo de oportunidad de mantener dinero dado por el bajo nivel de tasas de interés. Por último, las máximas autoridades del BCE formularon críticas a la decisión del Canciller alemán de acudir en rescate (7) de un poderoso grupo del sector de la construcción lo que precipitó un significativo retroceso del euro que llegó a cotizar casi a la par frente al dólar de EE.UU.

Japón y China
El último informe del Tankam que da a conocer la evolución de los índices de difusión (8) permite inferir que las perspectivas para la economía japonesa se encuentra en una lenta pero cada vez más pronunciada recuperación que sólo podría verse interrumpida por una más que abrupta apreciación del yen, más pronunciada aún de la que viene manifestándose hasta el presente. Las lecturas que se desprenden de dicho comportamiento son las siguientes. En principio Japón se encuentra realizando un más que importante esfuerzo en términos de reestructurar su economía. Asimismo, superada lo más grave de la crisis es lógico suponer que el Banco de Japón abandone su política de tasa cero.

No obstante, como consecuencia de la burbuja especulativa de la década del 80 que dio lugar a un exceso de inversiones es de suponer que el ajuste demandará más tiempo del que cabría esperar en una reversión normal del ciclo (9). Por otra parte, tampoco se percibe un comportamiento uniforme para las firmas consideradas en el Indice. Las grandes empresas observan una evolución mucho más favorable que las pequeñas. Otro factor a tener en cuenta es la mejora que se percibe en la razón beneficios/ventas. En el segundo semestre se espera un aumento para las grandes empresas: la razón pasaría a 3.94% frente a 3.34% de la primera mitad de 1999. Para las medianas empresas también ser verificaría, pero ella sería menor, de 4.24% pasaría a 4.42% (lo que habla a las claras que los esfuerzos de reestructuración han sido mayores en los grandes grupos industriales quizás presionados adicionalmente para mejorar su competitividad en virtud de la fuerte apreciación del yen). Por otra parte, la mejora de los índices bursátiles, que repercute sobre la capitalización de los bancos, y una posición financiera más sólida de dichas instituciones se encuentra posibilitando una lenta salida del "credit crunch", en especial en lo que respecta a préstamos a pequeñas empresas.

En China las autoridades continúan favoreciendo una política netamente expansiva que se traduce en un mayor nivel de gastos de capital y en actualización tecnológica por el lado fiscal y en una política laxa desde el lado monetario (10), encaminada más que nada a mejorar la eficiencia y rentabilidad de las empresas estatales. Los resultados se encuentran a la vista. Durante los primeros nueve meses de 1999 la economía registró un crecimiento real del 7.4%, cifra que se ubica holgadamente por encima del 7.0% previsto para el año.

Algunos elementos permiten anticipar que esta tendencia se proyectaría para el año entrante. Un resurgimiento de la demanda interna (que se traduce en un consumo creciente y también en mayores importaciones) y externa (en noviembre las exportaciones registraron un crecimiento del 28.8% en relación a igual mes de 1998), una mayor producción industrial y una todavía relativa mejora de las empresas estatales que afrontaron mayores dificultades en el pasado reciente. Desde esta óptica, los pronósticos oficiales del nuevo plan quinquenal para el período 2001-2005, todavía en borrador, no parecerían aventurados al prever un crecimiento promedio para el período del 7.0% (11).

Por último, es conveniente mencionar el resultado de las proyecciones elaboradas por Research Development Centre, "think tank" del gobierno chino, sobre las consecuencias del ingreso a la Organización Mundial de Comercio. Tomando como base las pautas establecidas en las negociaciones realizadas en 1993, las proyecciones indican para el año 2005 un incremento en el consumo 0.58%, de las exportaciones del 26.9%, de las importaciones del 25.8% y de las inversiones del 1.75%. Como generadores de puestos de trabajo, algunos sectores se verían especialmente favorecidos por el mayor intercambio comercial. El empleo crecería un 23.6% en el sector textil y 53.2% en el de vestimenta. Entre los perjudicados por las reducciones arancelarias figuraría automotores, donde se produciría una reducción del 14.5% de los puestos de trabajo.

Box II
No hubo acuerdo en Seattle para lanzar la ronda del milenio Los ministros de Comercio
de 135 países que integran la OMC se reunieron en Seattle el 30 de noviembre pasado
en la III Conferencia Ministerial de la OMC, para lanzar una nueva ronda de conversaciones tendiente a profundizar la liberalización del comercio mundial. La última ronda fue la denominada Ronda Uruguay, que duró siete años, pero los ministros esperan concluir la próxima en tres años. Si bien se trata de un organismo que debe tomar decisiones por consenso, en la práctica
las rondas de la OMC son lideradas por EE.UU. y la Unión Europea.

A pesar de que no había muchas esperanzas de lograr un acuerdo para el lanzamiento
de las conversaciones, nadie esperaba un fracaso como el que se produjo. La reunión de Seattle sufrió el embate de casi 1.200 ONG pertenecientes a 87 países distintos, que habían firmado una declaración llamando a hacer reformas fundamentales a la OMC. Muchos de esos grupos mandaron activistas a Seattle, cuya acción eclipsó la agenda oficial. Los detractores del organismo internacional, creen que la OMC pone el libre comercio por encima del medio ambiente,
los derechos humanos y los derechos de los trabajadores.

Los miembros de la OMC están comprometidos a iniciar nuevas negociaciones para liberalizar
la agricultura y los servicios en enero del 2000, en Ginebra, según fue acordado en la Ronda Uruguay en 1994, pero ahora están discutiendo sobre los términos de referencia y sobre qué temas deberían ser agregados a la agenda. El tema agrícola fue el más difícil de encuadrar. EE.UU. y el grupo Cairns, que integra la Argentina junto con otros países que no subsidian
las exportaciones agrícolas, presionaron por una reducción en los subsidios y un mayor acceso
a los mercados. Pero por otro lado, la UE con el respaldo de Japón, Corea del Sur, Suiza y Noruega, pretendieron introducir la idea de "multifuncionalidad", es decir incluir otros roles para el productor, con lo cual podrían justificar el tratamiento de la agricultura como un caso especial,
no sujeto a las reglas del libre comercio.

Para la UE, la agricultura merece apoyo gubernamental debido a que su función va más allá de producir alimentos y alcanza a la seguridad alimentaria, la conservación de los suelos y del agua
y la defensa del paisaje y de los espacios para las comunidades rurales. Este grupo presiona por incluir una lista de temas para negociar, como el tratamiento de las reglas de inversión y de competencia, como una forma de obtener compensaciones por las concesiones que deban hacer
en el terreno de la agricultura. Además de estos cuestionamientos, este no parece ser el mejor momento para que los países europeos disminuyan la protección al sector, habida cuenta de que
la agricultura está atravesando uno de sus peores momentos como consecuencia de la caída
de precios que se produjo luego de la crisis asiática.

Por su parte, los EE.UU. aspiraban a incluir la reducción de aranceles, acceso al mercado
y adquisiciones del gobierno de bienes y servicios, así como a una moratoria sobre los aranceles del comercio electrónico. Respaldados por la UE, también pretendían establecer estándares laborales básicos y medir el impacto del comercio en el medio ambiente.
Finalmente, los miembros de la OMC no lograron ponerse de acuerdo para el lanzamiento
de una nueva ronda de negociaciones comerciales internacionales.
Tampoco se fijó fecha en Seattle para reanudar el encuentro en Ginebra y muchos piensan
que esto no va a ocurrir hasta después de las elecciones presidenciales en EE.UU., en noviembre
del 2000. Sin embargo, el año próximo deberán comenzar las negociaciones encomendadas
por la Ronda Uruguay, haya o no comenzado la nueva ronda. El texto consensuado por el grupo
de agricultura puede servir de base para las negociaciones de la llamada "built-in agenda"
que deben tener lugar en el 2000. En el texto acordado en Seattle se menciona la intención
de eliminar los subsidios a las exportaciones y se deja de lado el concepto de "multifuncionalidad".

De todos modos, es de prever que las negociaciones de Ginebra se desarrollen a un paso lento,
por la falta de interés de la UE, habida cuenta de que para los países europeos otorgar ventajas
en agricultura tenía sentido si podían obtener mejores condiciones en otrasáreas, como las tarifas industriales o las reglas de inversión y de competencia. Pero aún si estas negociaciones fracasaran, a los países que no subsidian la agricultura les queda como último recurso esperar
a enero del 2003, cuando caiga la denominada "cláusula de la paz" y se pueda pedir la apertura
de paneles sobre el comercio agrícola en el marco de la OMC.

BRASIL
PBI en 1999, recuperación moderada, pero crecimiento al fin.
• El tercer trimestre del año registró una variación negativa (-0.3%) de acuerdo a los datos del IBGE recientemente disponibles. Sin embargo, existen indudables signos de recuperación, entre ellos la producción industrial que en el mes de octubre alcanzó por primera vez desde mayo de 1998 una variación interanual positiva (+2% en comparación a oct-98). Estas señales indican que en el tercer trimestre se halló el piso de la recesión, y a partir de entonces comienza una recuperación moderada de la actividad productiva, por lo que el año probablemente concluya con una variación positiva del PBI, aunque menor al 0.5%. La industria de San Pablo, cuya caída a lo largo del año fue superior a la del total nacional, también mostró en octubre indicadores que señalan una recuperación semejante a la nacional.

• Los indicadores de inflación mostraron una aceleración a partir del mes de junio. La inflación minorista acumulada hasta el mes de noviembre es apenas del 7.6% y con las previsiones de inflación para el mes entrante cerraría el año en torno al 9%, lo que contrasta con la evolución de los precios mayoristas que acumulan en noviembre un crecimiento del 27%, y culminaría el año por encima del 30% de variación.

• Sobresale el hecho de que la brecha entre precios minoristas y mayoristas se amplía constantemente como consecuencia del crecimiento exponencial de los precios mayoristas.
Si bien resulta lógico que la devaluación fuerce la recomposición a favor del aumento relativo de los mayoristas, hasta ahora la recomposición hace que éstos se encuentren 19.2 puntos porcentuales por encima de los minoristas y podría llegar a superar los 22 puntos porcentuales al finalizar el año. El aumento relativo de mayoristas se explica principalmente por el mayor grado de transabilidad externa de los bienes en relación a los servicios, que tienen una ponderación mayor sobre el índice minorista. Una cotización del dólar por debajo de R$1.85 ayuda a contener el aumento de esta canasta, sin embargo, la mayor presión de los últimos dos meses corresponde al aumento de los productos agropecuarios.

• Los precios mayoristas son elaborados en función de las listas de precios de las empresas mayoristas, mientras que los precios al consumidor se calculan en función de los precios en los comercios minoristas. Con estas diferencias metodológicas, es natural que exista una brecha entre ambos indicadores, debido a que, en muchos casos, los aumentos de precios en las listas mayoristas no son convalidados por el mercado, es decir, no se realizan transacciones a esos precios, mientras que los precios al consumidor reflejan realmente los precios a los que se realizan las compras minoristas. Sin embargo, en la medida que esta diferencia metodológica no explica la totalidad de la brecha, surgen dudas acerca de hasta cuándo los precios al consumidor resistirán la presión de costos que significa el aumento de los mayoristas.

• En la última reunión del comité de política monetaria, se convalidaron las expectativas del mercado de mantener inalterada la tasa de interés de las colocaciones del Banco Central.
La amenaza para la estabilidad del programa que significa la aceleración de la inflación y la escalada del dólar detuvieron las reducciones de la tasa de interés. Esta tasa se ubica actualmente en el 19% anual.

• En noviembre las exportaciones crecieron por segundo mes consecutivo, sin embargo no fue suficiente para revertir el saldo negativo que superó los 500 millones de dólares. El déficit del mes fue aproximadamente la mitad del déficit que se acumulaba hasta el mes de octubre.
Las importaciones continúan contrayéndose (pero a una tasa significativamente menor que en el primer semestre del año, y se ubica en niveles muy por encima de las previsiones originales) por más de 18 meses consecutivos. Con este resultado de noviembre y a pesar de la devaluación, el saldo de la balanza comercial acumula a lo largo del año un déficit de US$ 1440 millones.

• La presión en el mercado cambiario hizo que a mediados de octubre la cotización del dólar superara la barrera psicológica de R$2. Sin embargo, las intervenciones del Banco Central
en el mercado de divisas durante noviembre y diciembre, incluso cuando el dólar cotizó a R$1.92, deprimió la cotización de la moneda a valores en torno a R$1.85 por dólar. Con esta cotización
y la inflación mayorista acumulada en Brasil, la ventaja cambiaria inicial que provocó la devaluación en enero en torno al 38%, se ubica al finalizar el año en torno al 16%.

Notas
1 La cifra de variación de la inversión debe ser considerada con extrema cautela dado que es un agregado que se caracteriza por una fuerte volatilidad.
2 Este es uno de los indicadores más confiables de los beneficios empresariales dado que no existen estimaciones sobre el consumo de capital desagregado por sector productivo.
3 De hecho la inflación tuvo un comportamiento sumamente benigno en el mes de noviembre. Los precios al consumidor (CPI) registraron una variación positiva de 0.1%, la menor de los últimos cinco meses y los precios mayoristas (IPP) de 0.2%. En relación al primer indicador, la "core inflation", que excluye alimentos y costo de la energía, aumento 0.2% respecto del mes anterior. La inflación total acumulada a noviembre del CPI es de 2.7%, por encima del 1.7% del año anterior pero si se considera la "core inflation" es de 2%, por debajo del 2.3% de 1998.
4 Lo que implica una curva de rendimiento de pendiente negativa.
5 Este índice compuesto se encuentra conformado por los resultados mensuales de una encuesta que comprende variables tales como nuevas órdenes recibidas por las empresas, producción, empleo, tiempo de despacho de proveedores e inventarios de productos adquiridos, entre otras.
6 Por su parte, el crédito al sector privado también se encuentra creciendo vigorosamente dado que en septiembre registró una variación frente a igual mes del año anterior del 10.5% luego de haber aumentado 10.8% en agosto.
7 El gobierno de Schroder autorizó una ayuda financiera por un cifra cercana a US$ 129 millones o euros 129 millones al grupo
Phillip Holzmann.
8 El Indice de Difusión mide el exceso de firmas que se encuentran aumentando su producción por encima de aquellas que se encuentran reduciéndola.
9 Un elemento probatorio de la lentitud de la reactivación está dado por el aumento del número de quiebras en noviembre que creció 0.9% en noviembre. El indicador registró un aumento por primera vez desde que se implementara el programa de refinanciamiento de deudas que otorga a las empresas un año de gracia durante el cual sólo abonan los intereses de sus deudas.
10 En noviembre último se redujo el encaje obligatorio del sistema bancario del 8% al 5%.
Sin embargo, un aspecto que se presenta como un interrogante para el futuro es el del posible deterioro de las carteras del sistema financiero como consecuencia de los préstamos a empresas que hasta el momento presentan una dudosa viabilidad económica.
11 Esta cifra de crecimiento se encuentra por debajo del 9.6% de crecimiento promedio registrado en el período 1994-1998,
pero según los analistas esta tasa más moderada posibilitaría evitar los ciclos de "boom and bust" característicos de la fijación
de metas elevadas.

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