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Síntesis de la Economía Real.
Síntesis Internacional - Noviembre 1999

• El sostenido crecimiento de la economía estadounidense, la consolidación de la recuperación en la Unión Europea y mejores perspectivas para las economías japonesa y del sudeste asiático, permitirían inferir que, a diferencia de los años recientes, la perspectiva global apunta a un cuadro de menor liquidez en el inicio del nuevo milenio. Y ello se confirma con las recientes decisiones de la Reserva Federal estadounidense y el Banco Central Europeo de elevar las tasas de interés. Además, a excepción de Estados Unidos, donde se prevé una desaceleración de la tasa de crecimiento del PBI para el 2000, el nivel de actividad ha mejorado considerablemente y con ello la demanda de fondos para inversión.

• En el tercer trimestre del año, la economía estadounidense registró un crecimiento anualizado del 4.8% - de los últimos 12 trimestres, la tasa de crecimiento anualizada logró ubicarse por encima del 3.0% en 10 oportunidades-. Asimismo, recientes estimaciones del Commerce Department, que incorporaron los gastos en software de computación como un inversión, llevaron a corregir al alza la tasa de crecimiento promedio para el período 1992 - 1998 a 3.6% frente a 3.2% estimado previamente. Cabe preguntarse si a la luz de las propias condiciones de la economía de EE.UU y al contexto mundial, que cambió significativamente en el período citado, esta tendencia podría llegar a extenderse en el corto plazo.

• En este sentido, los factores que jugaron a favor en el pasado han comenzado a revertirse y ahora pueden resultar perjudiciales. Los precios del petróleo y de las materias primas se encuentran en recuperación, por lo que el efecto positivo sobre los términos de intercambio para Estados Unidos ha comenzado a desvanecerse, a la par que el aumento en los niveles actividad en el resto del mundo se encuentra generando una mayor presión de demanda sobre el ahorro mundial, aumentando la tasa real de interés a nivel global.

• Ello a su vez está alterando la rentabilidad relativa de los activos dentro y fuera de los Estados Unidos. Este fenómeno da lugar a una presión bajista sobre el dólar estadounidense, factor que debe agregarse a los efectos antes mencionados. Con un déficit en cuenta corriente cercano al 4.5% del PBI pero también con un mercado accionario fuertemente sobrevaluado que, efecto riqueza mediante, alienta el excesivo endeudamiento de empresas y particulares, la Reserva Federal se encuentra en un verdadero dilema pese a que por el momento la inflación no da muestras de repuntar. La decisión de elevar en 25 puntos básicos la tasa de Fondos Federales, pese a que modificó su perspectiva en materia de inflación de positiva a neutral, sería el primero de los pasos tendientes a lograr una salida no traumática a la presente situación.

• El Banco Central Europeo (BCE) decidió aumentar su tasa principal de refinanciamiento
en 50 puntos básicos de 2.5% a 3.0%, retornándola al nivel previo a abril de este año.
Para el organismo monetario, la maniobra obedecería a dos razonespuntuales. En principio, pese
a que las variaciones anuales del Indice Armonizado de Precios al Consumidor (IAPC)
se encuentran saludablemente por debajo del objetivo del 2%, no se descarta que en los próximos meses, por efecto del aumento del precio del petróleo y de las materias primas, se perciban presiones sobre los precios. En este sentido, la maniobra estaría destinada a controlar expectativas. En segundo lugar, el aumento tiende a disminuir el componente de riesgo de la tasa de interés que había comenzado a percibirse en los últimos meses debido al problema del año 2000 (Y2K).

• Japón se encuentra atravesando una etapa donde algunos indicadores, como la producción industrial y el comercio exterior, parecerían indicar que la economía se encuentra
en recuperación. No obstante, los factores que posibilitan esta mejora serían de carácter transitorio y de hecho los pronósticos para el año entrante no son muy optimistas.

• China prosigue con su proceso de reconversión industrial en un contexto donde el ajuste
de inventarios parece no haber concluido. Pese a que en Corea la situación es similar,
la producción industrial mostró un fuerte incremento durante septiembre. La creciente demanda de créditos para la industria permite inferir que la tendencia podría continuar en el futuro inmediato.

Estados Unidos
Con una tasa de crecimiento anualizada del 4.8% para el tercer trimestre la economía de EE.UU logró continuar con la tendencia evidenciada en los últimos años. Los principales factores que contribuyen a explicar este comportamiento son la inversión privada, que registró una variación anualizada del 13.3%, el consumo privado con 4.9% y los gastos de defensa del gobierno que aumentaron 9.9%. El deflactor del PBI sufrió un incremento de 0.9%, el menor crecimiento trimestral de los últimos 10 años. Asimismo, el Labour Department informó que el Employment Cost Index (ECI o Indice de Costo del Empleo) que registra el crecimiento de los salarios y otros costos para los empleadores, sólo aumentó 0.8% en el mismo período luego de haberlo hecho en 1.1% durante el segundo trimestre. Simultáneamente, se dieron a conocer las cifras de crecimiento trimestrales para el período 1992-1998 corregidas al considerar los gastos en software de computación como inversiones. De resultas, la economía habría registrado en dicho lapso un crecimiento promedio trimestral 0.4 puntos porcentuales mayor al indicado inicialmente, es decir 3.6% contra 3.2% anterior.

En otras palabras, esta forma de contabilizar la inversión habría aumentado la tasa de crecimiento potencial de la economía sin presiones inflacionarias. No obstante, los factores que anteriormente jugaban a favor del mantenimiento de la estabilidad de precios, cuando la economía se encontraba en el inicio del actual ciclo, han comenzado a revertirse ahora que, si bien no se evidencian síntomas claros de recalentamiento, hay por lo menos señales de alarma. Los precios de los combustibles se han recuperado marcadamente mientras que el restode los commodities acompañan, rezagados, la suba. Los términos de intercambio, netamente favorables a EE.UU en los años anteriores, también están desmejorando. Pero fundamentalmente, el resurgir del crecimiento en otras partes del mundo ha alterado la rentabilidad en las distintas regiones. Como consecuencia de ello, ya no es tan ventajoso invertir en los EE.UU (1) sino que existen muy favorables posibilidades en la Unión Europea (ha eliminado el riesgo cambiario y la economía se encuentra en plena reactivación, alentando una ola de fusiones y adquisiciones) o en Japón (2) (que posee el 30% del ahorro mundial y donde si bien el consumo parece postergado, no ocurre lo mismo con la producción industrial y las exportaciones).

La Reserva Federal se encontraría de este modo ante un dilema. Estados Unidos necesita del financiamiento externo para solventar el desequilibrio en cuenta corriente pero un importante aumento de tasas podría generar fuertes efectos indeseables en momentos en que el nivel de endeudamiento de los particulares supera al ingreso disponible (sólo los intereses de esta deuda llegan al 3.2% del mismo). Pero por otra parte, en la medida que el sobrevaluado mercado accionario (3) siga alimentando al efecto riqueza y con ello, el mayor gasto del sector privado, el déficit en cuenta corriente seguirá aumentando.

A partir de esta situación es posible construir dos escenarios: uno de "aterrizaje suave" y el otro menos favorable y con menor probabilidad de ocurrencia, el "aterrizaje forzoso". En el primero cabe esperar que, mediante moderadas correcciones como la realizada por el FED, se genere una desaceleración de la economía induciendo una corrección del fuerte desequilibrio del sector privado. Si bien aún es prematuro anticipar su efectivización, existen algunos indicios favorables. Los diferenciales de tasas para créditos hipotecarios y de consumo se han elevado en las últimas semanas. Se percibe una desaceleración en el sector de construcción de viviendas (4) .

En general, los índices accionarios a excepción del Dow Jones Industrial y del sector tecnología se movieron dentro de límites acotados. La producción industrial, excluidos los sectores de computadoras y semiconductores, ha crecido moderadamente. Por último, el alza de los precios de la energía y la gradual suba del Indice de Precios al Consumidor (CPI) comenzará a pesar seguramente en el crecimiento del ingreso disponible e indirectamente sobre los márgenes de rentabilidad de las empresas. Todo ello, generaría una desaceleración sin mediar una significativa intervención de la Reserva Federal.

El segundo escenario se caracteriza por la posibilidad de que ante un incremento sumamente vigoroso del nivel de actividad en la zona del euro, el BCE se vea obligado a elevar sus tasa nuevamente y por otra parte, los términos del financiamiento del desequilibrio estadounidense (dólar / tasas de interés) dejen de ser lo suficientemente atractivos para los inversores del exterior. Sobrevendría un significativo ajuste de naturaleza recesiva que podría propagarse hacia la zona del euro y, en mucho mayor medida, Japón que se encuentra sustentando parte de su recuperación en las exportaciones.

Más allá de los escenarios elaborados, existe un elemento distintivo en lo que a la Reserva Federal respecta: aún cuando los índices de precios (5) no dejen trasuntar un peligro inmediato,
el accionar del organismo monetario quedaría plenamente justificado a la luz de los fuertes desequilibrios existentes en la economía estadounidense.

Zona del Euro
El 4 de este mes, el BCE (6) decidió aumentar su tasa principal de refinanciamiento en 50 puntos básicos, al 3%, para retrotraerla al nivel vigente antes de abril. Si bien por el momento
la economía se encuentra creciendo, mal podría afirmarse que la maniobra estuvo destinada
a aplacar peligros inflacionarios. El Indice Armonizado de Precios al Consumidor, que hasta agosto había registrado una tasa interanual de variación promedio próxima a 1.0% - en agosto se ubicó en 1.2%- , se encuentra holgadamente por debajo de la meta de crecimiento anual de precios, 2.0%. No obstante, el organismo monetario consideró oportuno ejecutar la medida para aplacar
las expectativas del mercado y para eliminar el premio que comenzaba a percibirse sobre las tasas para créditos originados en el Y2K.

De todas formas, la medida contribuirá a moderar el fuerte crecimiento del crédito, que se explica en mayor parte, por el financiamiento al sector privado. En efecto, durante agosto, el crédito total creció respecto de igual período de 1998, 7.8%, pero el dirigido a las empresas y consumidores lo hizo en 9.9%. Tres factores contribuyen a explicar este comportamiento. El primer lugar la reactivación que se está verificando y que se ve confirmada por los índices de confianza de empresas, ventas minoristas y consumidores. En segundo término, numerosos agentes se anticiparon a obtener financiamiento en previsión, tal como ocurrió a comienzos de mes, de que el BCE aumentara su tasa de interés. Por último, la reactivación y la consolidación de la moneda única, que provocó la desaparición del riesgo cambiario dentro de la Eurozona, ha dado lugar a una nueva ola de fusiones y adquisiciones, a la par que repercutió sobre los precios de viviendas y terrenos.

Aun cuando no se vislumbren presiones sobre los precios, se presume que el aumento sostenido que ha venido sufriendo el precio del petróleo desde febrero de este año, impactará finalmente sobre el IAPC. No obstante, dicho aumento se ha compensado hasta el momento con la baja en los precios de los alimentos no elaborados. De todas formas, la tasa de variación de la "core inflation", es decir aquella medición que excluye los precios de los energéticos y los alimentos estacionales, se mantiene en 0.9% anual desde mayo pasado. Por otra parte, el aumento del precio del crudo ha repercutido sobre los precios de los bienes industriales en forma gradual y se presume que en el futuro inmediato ello se trasladaría al componente de bienes industriales no energéticos del IAPC. En materia de nivel de actividad, el significativo incremento de la producción industrial registrado hasta el presente se sustentó en la demanda interna dado que a partir del primer trimestre de 1998, la crisis asiática se hizo sentir.

Se espera asimismo que durante el presente trimestre la producción industrial alcance un pico ya que para el año entrante las condiciones externas no serían tan favorables. En parte por el menor crecimiento de la economía estadounidense y en segundo lugar porque se presume que la vertiginosa recuperación del Sudeste Asiático podría perder empuje para dar lugar a tasas mucho más moderadas de crecimiento.


BOX I
LAS PROYECCIONES DEL FMI PARA EL AÑO 2000
En la última edición del World Economic Outlook´, octubre de 1999, el Fondo Monetario Internacional traza un panorama más optimista para la economía mundial. Los pronósticos de crecimiento fueron elevados, tanto para este año como para el entrante. El organismo prevé un crecimiento global de 3.0% para este año y de 3.5% para el 2000, lo que representa una mejora de 0.7% y 0.1% respectivamente en relación a las estimaciones efectuadas en mayo.

Fuente: CEP en base a World Economic Outlook, Octubre de 1999.

De acuerdo con las proyecciones, se anticipa una desaceleración de la tasa de crecimiento de los Estados Unidos que alcanzaría a 3.7% este año para reducirse a 2.6% en el próximo. Se espera que la economía japonesa crezca 1.0% en 1999 y 1.5% en el 2000, luego de haber sufrido una contracción del 2.8% en 1998. Las principales economías europeas, luego de la desaceleración del año en curso, volverían a crecer a tasas más elevadas: Alemania 2.5% (sólo 1.4% en 1999), Francia 3.0% (2.5%) e Italia 2.4% (1.1%).Si bien en Asia se consolidaría la tendencia de aumento del PBI, China volvería a crecer por tercer año consecutivo (7) a un ritmo menor que en los anteriores: para el año próximo "sólo" lo haría en 6.0%. Por último, Rusia luego de haber sufrido una fuerte contracción en 1998, con un retroceso del PBI de 4.8%, no registraría crecimiento alguno durante este año para volver a crecer en el 2000 en 2.0%. Pese a lo favorable de los pronósticos, el organismo reconoce que existen factores que pueden hacer peligrar el escenario. En el caso específico de los Estados Unidos, se adoptó una alternativa de "soft landing" o desaceleración moderada, pero la existencia de un mercado accionario sobrevaluado, el fuerte retroceso del ahorro de las familias hasta convertirlas en deudoras netas, las elevadas erogaciones de las empresas y el relativamente alto valor del dólar -si se tienen en cuenta los "fundamentals" de mediano plazo - podrían dar lugar a un contexto menos deseable - "hard landing" o aterrizaje abrupto -. En particular, si ello llegara a producirse habría que evaluar hasta que punto las economías de la zona del euro y las del sudeste asiático podrían llegar a asumir el rol de "comprador de última instancia" que vino desempeñando Estados Unidos en los últimos años. Siempre considerando el escenario más favorable, se espera un más que significativo crecimiento en el volumen del comercio mundial aunque sin llegar al crecimiento experimentado en 1997.