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Síntesis de la Economía Real.
Síntesis Internacional - Octubre 1999

• Desde una perspectiva global, por primera vez en lo que va de la década, las tres locomotoras de la economía mundial se encuentran en expansión. Lo cual no significa que el proceso pueda persistir por mucho tiempo. Estados Unidos y Japón presentan características antagónicas y que imperativamente deberán ser corregidas a la brevedad. Vigorosa demanda interna y creciente déficit en cuenta corriente el primero, débil demanda interna y superávit en cuenta corriente el segundo. En la Zona del Euro la recuperación parece consolidada.

• Los mercados financieros tomaron debida nota de esta situación y ello se tradujo en el retroceso del dólar estadounidense frente al yen y al euro. Pero más que una corrección transitoria, la tendencia podría prolongarse en la medida que persistan los desequilibrios mencionados. También podría verse reforzada en caso que se lograra inducir una significativa desaceleración de la economía estadounidense y tanto la europea como la japonesa cobraran un mayor empuje. De esta forma, aumentaría el atractivo de las inversiones en el resto del mundo en detrimento de las de Estados Unidos.

• Pese a que la Reserva Federal decidió no alterar las tasas de interés en su reunión del 5 de octubre, no obstante lo cuál decidió modificar su perspectiva de neutra a positiva, los grados de libertad para el organismo monetario son cada vez menos. Es que en atención a lo señalado en los párrafos anteriores, los factores que antes jugaban a favor de una baja tasa de inflación en los Estados Unidos -un dólar alto, una débil demanda en el resto del mundo, bajos precios de las materias primas y deprimidos precios de importación- han comenzado a revertirse lentamente.

• Pero además, no son pocos los analistas que alertan cada vez con mayor insistencia sobre la posibilidad de que una fuerte corrección del mercado accionario tenga severas consecuencias sobre el resto de la economía. En este sentido se destaca que los factores que precedieron a las anteriores crisis accionarias, tanto en la de Estados Unidos como en la de Japón, están presentes nuevamente: precios sobrevaluados, excesivo endeudamiento del sector privado no financiero, rápido crecimiento de la oferta monetaria y creciente déficit en cuenta corriente.

• Sin embargo, no sería extraño que Greenspan haya adoptado la decisión de esperar las cifras de crecimiento del tercer trimestre (1). Al respecto, si bien algunos sectores muestran leves indicios de "enfriamiento", otros siguen muy firmes. El sector de bienes transables, por ejemplo, se ha visto favorecido por el retroceso del dólar. Por otra parte, se prevé que el efecto del año 2000 juegue a favor de un repunte en la actividad manufacturera durante la segunda mitad del año, en la medida que tanto el sector productor como los particulares decidan hacerse de stocks ante cualquier eventualidad que pudiera tener origen en el citado problema informático.
No debería extrañarse entonces una tasa de crecimiento anualizada del PBI por encima del 4% para el tercer trimestre del año.

• Con la recuperación del euro respecto de sus valores mínimos, el Banco Central Europeo (BCE)
se desenvuelve, por el momento, con holgura ante una economía que crece sin amenazas inflacionarias en lo inmediato. Sin embargo, la aceleración del nivel de actividad y el crecimiento de la oferta monetaria podrían determinar una corrección alcista de la tasa de interés, no muy significativa y de carácter meramente preventivo, en lo que resta del año.

• Detrás de la apreciación del yen se esconden una tonificada evolución de la economía japonesa que creció a una tasa anualizada promedio de 4.5% durante la primera mitad de 1999 y un superávit en cuenta corriente de 3.2% del PBI. No obstante, serios factores se encontrarían condicionando la sustentabilidad del crecimiento en tanto que la significativa apreciación del yen ha comenzado a mellar las cuentas del sector externo.

• La economía china registró un crecimiento del 7.1% durante el segundo trimestre del año.
Se están evidenciando ciertos signos de recuperación aunque la política del Banco Central sigue siendo restrictiva. De todas formas, lo peor parece haber quedado atrás. En Corea, la producción Industrial registró en agosto un crecimiento del 29.9% en relación a un año atrás.

Estados Unidos
En su reunión del 5 de octubre pasado la Reserva Federal decidió no modificar su tasa de interés, a pesar de cambiar su perspectiva de neutral a positiva en materia de inflación. Sin embargo, dada la evolución de los últimos indicadores que denotan un renovado empuje de la economía estadounidense - en septiembre los Precios al Productor (PPI) registraron un variación mensual del 1.1% (2) , en tanto que los Precios al Consumidor (CPI) lo hicieron en 0.4% (3)-, difícilmente las tasas de interés permanezcan inalteradas en lo que resta del año. Por otra parte, cuando se extiende el análisis más allá de la simple evolución de los índices de precios se arriba a la misma conclusión. Es conveniente entonces analizar porqué.

El motivo no es otro que lo que en la literatura se conoce con el nombre de "burbuja especulativa". En este sentido, la misión del banco central no sólo debe limitarse a la estabilidad de los precios
al consumidor sino en todos los mercados. De otra forma, la sobrevaluación de precios en un mercado (accionario, inmobiliario) opera a través del efecto riqueza, alentando un mayor consumo a través de un significativo aumento del nivel de endeudamiento que, justamente, tiene como colateral al activo sobrevaluado como consecuencia de ganancias esperadas mayores a las que en concreto se efectivizarán. Cuando esto último ocurre, las deudas no pueden honrarse, el consumo cae vertiginosamente, generándose quiebras en los sectores reales - por el fuerte efecto contractivo - y en el sector financiero - debido al incumplimiento y al derrumbe del valor del colateral-. Con esto no quiere expresarse que tal evento se produzca indefectiblemente. Pero, como señalan no pocos analistas, las condiciones prevalecientes en casos anteriores - el derrumbre de Wall Street en octubre de 1987 y la crisis del mercado inmobiliario en Japón durante los 80 - se encuentran nuevamente presentes.

En primer lugar, los precios de las acciones estadounidenses se encuentran fuertemente sobrevaluados si se tiene en cuenta que el promedio histórico de la razón precio/ganancia del Indice S&P 500 es de 14 y hasta hace pocas semanas se encontraba en 33. El endeudamiento del sector privado no financiero creció desmesuradamente en los últimos años: de US$ 3378.1 miles de millones en el primer trimestre de 1990 pasó a US$ 6170.0 miles de millones en el segundo trimestre de 1999. En tercer término, la oferta monetaria se encuentra creciendo a una tasa elevada: el agregado M3 registró en septiembre un aumento del 5.6% en relación a igual mes del año anterior. Por último, el déficit en cuenta corriente - que no es otra cosa que el exceso de gasto agregado interno - se ubicaría en 1999 en 3.4% del PBI luego de haber alcanzado 2.6% el año anterior. Aún cuando puedan exponerse razones para que el organismo monetario se abstenga de poner fin a la carrera alcista del mercado accionario (4), los factores que hasta el presente habían jugado a favor del mantenimiento de una baja tasa de inflación en los Estados Unidos han comenzado a diluirse. El dólar, cuya fortaleza mantenía a raya a los precios internos a través de la importación, ha retrocedido frente al yen y al euro y se sospecha que en forma no transitoria. La débil demanda del resto del mundo ha comenzado a cobrar vigor con la recuperación de las economías europeas y del sudeste asiático, lo que a su vez favorece la recuperación de los precios de las materias primas. Por último todo este panorama contribuye al repunte de los precios de los productos importados que en septiembre registraron un crecimiento del 0.7% (5). Ingresando de lleno en la coyuntura, la producción industrial creció en agosto un 2.5% en relación a igual período del año anterior. El nivel de utilización de la capacidad instalada se ubicó en el transcurso del mismo mes en 80.8, similar nivel que en noviembre de 1998 pero por debajo de los niveles de 1997. Pese a ello la tasa de desempleo de septiembre volvió a ubicarse en 4.2%.

La combinación de una muy baja tasa de desempleo y un nivel de utilización de capacidad instalada, alejado de los máximos, permite inferir la existencia de un elevado grado de capacidad ociosa en el sector manufacturero (6). La desaceleración en el inicio de construcción de nuevas viviendas - en agosto llegaron a 1.6 millones contra un máximo de 1.8 millones en enero de este año - puso en evidencia cierto enfriamiento en el sector de bienes no transables (7). Pero por otra parte, el ingreso promedio horario por trabajador en el sector manufacturero, ajustado por estacionalidad, registró en septiembre un aumento del 3.9% frente a igual mes de 1998. Ello contribuiría a explicar el nuevo aumento de las ventas minoristas que llegaron en dicho mes a US$ 253431 millones. Además, las solicitudes para el seguro de desempleo registraron en la primera semana de octubre una caída de 29000 para llegar a 285000 lo que habla a las claras de los acotados márgenes con los que opera el mercado laboral.

Zona del Euro
La recuperación europea sigue cobrando empuje, libre en lo inmediato de presiones inflacionarias lo que otorga holgura a las autoridades del Banco Central Europeo. No obstante, debido a su reciente entrada en funciones, la institución se encuentra obligada a generar un elevado grado de credibilidad. Podría inferirse entonces que actuará en forma prematura con la finalidad de despejar cualquier duda de los mercados. Ello justificaría la reciente advertencia de sus directores ante los aumentos en los precios de la energía (8) y las negociaciones salariales que se celebraran en algunos de los países de la zona del euro (por ejemplo Alemania) a comienzos de En vista de ello, debería asignarse una probabilidad pequeña a un aumento marginal de tasas de carácter preventivo de aquí a diciembre (9). No obstante, si el análisis se remite al comportamiento de los índices de precios hasta el presente el panorama es de tranquilidad. En Alemania como en Francia la variación anual de los precios al consumidor durante septiembre se ubicó muy por debajo del 2.0% utilizado como "benchmark", sólo 0.7%.

El Indice de Precios al Productor (PPI) para la Eurozona en su conjunto, exceptuados los precios de la construcción, creció sólo 0.3% mensual en agosto luego de una cifra revisada de 0.7% en julio. Para Alemania, se pronostica un crecimiento del PBI de 1.2% en el tercer trimestre del año respecto de igual período de 1998, cifra similar a la del aumento de la producción industrial estimado para el período. Este comportamiento se explica por la favorable evolución que han tenido las órdenes de compra para el sector manufacturero. Si bien ello se exteriorizó con mayor vigor para las órdenes provenientes del exterior, que se encontrarían creciendo a una tasa tendencial del 9% en el último trimestre, las órdenes provenientes de clientes domésticos, aumento del 3.3%, estarían denotando que el efecto "derrame" ya comenzó a afectar positivamente a la demanda interna.

Los factores mencionados junto al mayor vigor de los gastos en consumo permitirían presagiar que la economía germana se encuentra abandonando la etapa de consolidación para ingresar a otra de elevado crecimiento, posiblemente cercano al 3% anual. Las proyecciones implícitas en el presupuesto para Francia de 1999 estipulan un crecimiento del PBI de 2.8% en tanto que la inflación sería de 0.9%. La expansiva situación por la que atraviesa la economía francesa permitiría a las autoridades efectuar recortes impositivos y disminuir simultáneamente el déficit fiscal para llevarlo al 2% del PBI. Para el tercer trimestre se espera que el consumo crezca a una tasa no anualizada de 1.8%. Razones para ello no faltan: sólo en julio las ventas de automotores mostraron un crecimiento del 32% frente al mes anterior, en tanto que en agosto la variación fue de 5.6%.

La política fiscal ha sido fuertemente expansiva dado que sólo en 1998 se crearon 400000 nuevos puestos de trabajo, 300000 en el sector privado. No obstante, para este año se estima que la reducción de la semana laboral a 35 horas sería costosa en términos fiscales por lo que el gobierno aumentaría las alícuotas de los impuestos a las ganancias y a la contaminación. Pero en general, se estima que la reducción del desequilibrio del sector público a sólo 2 puntos del PBI sería una consecuencia de carácter coyuntural y no un logro en términos estructurales. Desde este punto de vista, según los analistas, todavía restaría mucho por hacer en la economía francesa.

La producción industrial en Italia registraría un crecimiento del 5% anualizado en el curso del tercer trimestre luego de haber caído 3% durante el segundo. Tanto los indicadores avanzados como los coincidentes permiten inferir que la producción industrial continuaría creciendo en el último trimestre del año. Pese a ello se anticipa que el crecimiento del PBI se ubicaría por debajo del año anterior, apenas por encima del 1% frente a 1.3% de 1998, aunque con buenas posibilidades de un aumento mayor durante el 2000, cercano al 2%.

Asia
En su reunión de mitad de octubre, el Banco de Japón no alteró significativamente los lineamientos de su política monetaria lo que significa que hasta el momento toda la política de reactivación sigue recayendo sobre los paquetes fiscales, más efectivos en términos políticos que económicos. En agosto, la producción industrial mostró un crecimiento de 4.6% respecto del mes anterior. En primera instancia, ello parecería significar que la recuperación que se evidencia en el Sudeste Asiático también estaría alcanzando a Japón, máxime cuando el proceso de ajuste de inventarios parecería haber concluido ya que la razón inventarios/despachos cayó en agosto de 100% a 99.4%.

No obstante, existen serios condicionantes para que este repunte pueda prolongarse. En primer lugar, el otoño finalizó y con él la posibilidad de proseguir con las obras implícitas en los paquetes fiscales lanzados oportunamente. En segundo lugar, los niveles de utilización de la capacidad instalada en las diferentes industrias permanecen bajos, lo que indica a las claras un elevado grado de capacidad ociosa. Por último, la apreciación del yen comenzará a afectar negativamente las exportaciones con mayor vigor en los próximos trimestres. De hecho, el proceso ya habría comenzado a juzgar por la declinación del superávit del balance comercial que en agosto mostraba un retroceso por quinto mes consecutivo (10).

China registró un crecimiento del 7.1% durante el segundo trimestre del año. Aunque significativa para los estándares occidentales, dicha variación se ubicó por debajo del 8.3% del primer trimestre. De todas formas, se percibe cierta desacumulación de inventarios que, aunque por el momento reste al PBI, estaría poniendo en evidencia una mejora en las ventas minoristas y también, en la capacidad de "pricing" de las empresas. No obstante, la base monetaria registró una contracción del 5.85% en el segundo trimestre respecto de igual período de 1998. Mientras que la contribución de los factores internos fue negativa en 7.1%, el sector externo fue expansivo en 1.24%.

Mientras que por un lado ello pone en evidencia que sería necesaria una mayor flexibilidad del Banco Central en materia monetaria, por otro, se destaca el favorable impacto que la recuperación del resto de los países de Asia posee sobre la economía china (11). A setiembre de este año, el balance comercial registraba un superávit de US$ 19380 millones. En setiembre las exportaciones totalizaron US$ 18600 millones (20.4% por encima de septiembre de 1998) y las importaciones US$ 15300 millones (32.8% de aumento anual). Este fuerte crecimiento de las importaciones podría estar reflejando el ingreso de productos que, una vez procesados, son reexportados nuevamente.

Brasil
Las finanzas internacionales oscurecen el panorama fiscal
Si bien la situación fiscal continúa siendo el principal foco de atención en Brasil, las preocupaciones que tienen como origen a la economía norteamericana y las especulaciones en cuanto a la evolución de la tasa de interés internacional ocupan desde hace dos semanas el centro del escenario económico local. Un aumento en las tasas de interés internacionales no solamente afectaría el nivel de actividad al encarecer y contraer la oferta de crédito, sino que especialmente perjudicaría las finanzas públicas debido a que la deuda representa aproximadamente un 50% del PBI y su costo implica erogaciones por intereses reales del 6.5% del producto. Al contrastar las proyecciones elaboradas en los primeros meses del año con lo sucedido hasta la fecha, sobresale el hecho de que los precios internos siguieron una trayectoria mucho más amortiguada que la esperada en un principio, aun a pesar, de que la devaluación nominal de la moneda resultó muy superior a la que se preveía en las estimaciones originales. Al día 20 de octubre, la cotización del dólar cerró por encima de los R$2 por unidad, a su vez la cotización a futuro de la moneda se encuentra en niveles aún superiores. La cotización de la moneda superó la barrera psicológica de los dos reales sin que el Banco Central haya realizado intervenciones masivas en el mercado cambiario, ni emitido títulos públicos indexados por el valor de la moneda norteamericana. La autoridad monetaria de Brasil interpreta que estos movimientos de la moneda extranjera están relacionados con fluctuaciones especulativas que tenderán a contrarrestarse -y no con una necesidad de collateral para operaciones con el exterior-. El sistema bancario ya se encuentra trabajando con una hipótesis del valor de la moneda extranjera en torno a 1.95 o 2 reales por dólar hacia fin de año, muy por encima de la previsión original del FMI y de otros organismos que la ubicaban en torno a R$ 1.7-1.75.

Precios
La inflación minorista acumulada hasta el mes de septiembre es de tan solo 5.6% y de continuar con los guarismos que registró en el último mes terminaría el año por debajo del 7%. En cuanto a los precios mayoristas, la situación no es tan alentadora debido a que acumula en septiembre un crecimiento del 19.6%, y de continuar con la tendencia que viene registrando en el último trimestre casi alcanzaría un acumulado del 30% al finalizar el año. Al observar la evolución de los precios internos sobresale el hecho de que la brecha entre precios minoristas y mayoristas se amplía constantemente. Si bien resulta lógico que la devaluación fuerce la recomposición a favor del aumento relativo de los mayoristas, hasta ahora la recomposición hace que éstos se encuentren aproximadamente 14 puntos porcentuales por encima de los minoristas y podría llegar a alcanzar los 20 puntos porcentuales al finalizar el año (ver síntesis gráfica internacional). El aumento relativo de mayoristas se explica principalmente por el mayor grado de transabilidad externa de los bienes en relación a los servicios, que tienen una ponderación mayor sobre el índice minorista. La situación actual del dólar por encima de los dos reales, dificulta las posibilidades de contener el aumento en este sector.

Situación Fiscal
La decisión de la Corte Suprema de declarar inconstitucionales a las contribuciones previsionales de los empleados públicos activos e inactivos, parte de la reforma fiscal iniciada por el gobierno que ya estaba generando ingresos en las arcas públicas, atenta contra los objetivos fiscales de 1999 y del próximo año. Sin embargo, este perjuicio para el equilibrio fiscal fue rápidamente contrarrestado por un nuevo conjunto de medidas fiscales destinadas a compensar la pérdida de R$2.4 mil millones de ingresos provenientes de este tributo. La partida presupuestada que experimenta el mayor recorte a partir de estas medidas es la de "otros costos de capital" que será reducida en R$1.2 mil millones. Desde una perspectiva de carácter menos coyuntural, el déficit previsional de Brasil representa un 5% del producto, de los cuales, 4 puntos porcentuales corresponden al déficit conjunto de las cajas de la Nación, provincias y municipios. Existe cierto consenso entre los especialistas fiscales de que la única forma de resolver este déficit es aumentar la alícuota de los trabajadores públicos activos y que los inactivos comiencen a contribuir también, sin embargo, esta es la medida que precisamente ha rechazado la Corte Suprema, ante lo cual, la única forma de corregir el problema estructural del sistema previsional es a través de una reforma Constitucional, por loque las expectativas para solucionar el problema estructural se diluyen en las dificultades políticas reales.

Sector Externo y Nivel de Actividad
El saldo de la balanza comercial de septiembre resultó negativo nuevamente en 67 millones de dólares. A pesar de que en agosto las exportaciones crecieron un 7% y las importaciones solamente cayeron un 3.7% -la menor caída en todo el año-, en septiembre las cifras nuevamente volvieron a registrar valores a tono con lo transcurrido en el año. Las exportaciones descendieron un 8%, mientras que las importaciones cayeron por encima del 20% en la comparación con septiembre de 1998. Con estos resultados, el saldo de la balanza comercial acumula a lo largo del año un déficit de US$ 773 millones, por lo que a esta altura del año resulta virtualmente imposible alcanzar un superávit comercial en 1999. Las proyecciones del saldo comercial se corrigieron rápidamente y actualmente se ubican en torno a un déficit de US$1.000 millones al finalizar 1999, muy por debajo de los US$11.000 de superávit fijado como referencia en el primer acuerdo marco de principios de año con el FMI.

En cuanto al nivel de actividad, en los primeros 8 meses del año la contracción en la industria acumula una caída del 4.3%, sin embargo, en agosto, la producción industrial registró la menor caída desde junio de 1998. También se observó en agosto una desaceleración de la contracción de los niveles de actividad industrial de San Pablo (-2.1% respecto de agosto 98, muy por encima de la caída del 13% en la comparación interanual de julio). Si bien los tipos de interés nominales son elevados, los tipos de interés reales pasan a ser negativos al contrastarlos con la inflación mayorista y se encuentran en torno al 15% anual si consideramos los precios minoristas.

Notas
1 La próxima reunión del Federal Open Market Committee (FOMC) que es el organismo dentro de la Reserva Federal que decide el destino de las tasas de interés es el 16 de noviembre.
2 Los rubros que contribuyeron a explicar este comportamiento fueron cigarrillos, automotores y energía (2.2% de aumento mensual y 5.1% anual). El incremento mensual de 1.1% es el mayor de los últimos nueve años, dado que en septiembre de 1990 el índice registró un aumento del 1.3%.
3 Para los 12 meses terminados en septiembre la inflación acumulada llegó a 2.6%. Los precios de la energía crecieron en términos mensuales 1.7%, los de los alimentos 0.2% y la inflación "core" fue de 0.3%. No obstante, si se considera la tasa anualizada ajustada por estacionalidad, el CPI creció 4.2% en el tercer trimestre luego de haber aumentado 1.5% y 2.9% en el primero y segundo trimestres respectivamente.
4 "Pinchar" una burbuja especulativa no es un hecho que brinde rédito político alguno. Adicionalmente un banco central no cuenta con herramientas puntuales y directas para frenar la especulación accionaria ni tampoco mandato político alguno.
5 Entre los componentes de este índice debe destacarse que el crudo importado alcanzó su mayor valor de los últimos dos años.
6 Lo que también ayuda a explicar porque hasta el momento los aumentos salariales no fueron trasladados a los precios.
7 El sector de bienes transables sale mejor parado ante la pujanza de la demanda interna y la reactivación de las exportaciones que en julio crecieron cerca del 4% frente a junio debido al retroceso del dólar.
8 Los precios de los productos intermedios que incluyen al petróleo crecieron 0.6% en agosto.
9 Las probabilidades son mucho mayores donde se espera que el BCE corrija la reducción en abril de 1999 cuando la tasa Repo fue reducida en 50 puntos básicos de 3.00% a 2.50%. El mercado estaría anticipando una corrección alcista de 100 puntos básicos y una relación US$/euro de 1.15. 10 El superávit en cuenta corriente cayó en agosto 32.7% respecto de agosto de 1998 al llegar a Yens 792000 millones. De todas formas esta caída es menor a la esperada si se tiene en cuenta que el déficit del balance de servicios se amplió y que las importaciones se ubicaron por encima de lo esperado. Pese a que los japoneses continuaron comprando bonos en el exterior, los agentes extranjeros continuaron comprando acciones japonesas lo que permite inferir que el yen continuará soportando la presión alcista.
11 El 53% de las exportaciones chinas se direccionan a Asia.

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