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Síntesis de la Economía Real.
Síntesis Internacional - Septiembre 1999

• Tal como lo preveían los mercados, el 24 de agosto la Reserva Federal resolvió elevar nuevamente la tasa de Fondos Federales en 25 puntos básicos (p.b.) llevándola a 5.25%. No por anticipada, la decisión sigue planteando interrogantes. En principio, cabe preguntarse si el deseo del organismo monetario es retornar solamente a los niveles de tasas previos a las sucesivas crisis que desencadenaron la reducción de la Fed Funds Rate a fines de 1998 u obedece a una medida preventiva originada en el recalentamiento de la economía estadounidense, aún cuando el FED afirme haber asumido una perspectiva neutral en la materia.

• Hasta el presente, Wall Street no parece haber tomado demasiada nota de los intentos de Alan Greenspan por frenar su vertiginoso crecimiento. Las sucesivas correcciones de las tasas de interés no fueron obstáculo para que el Dow Jones Industrial volviera a subir dando sustento a aquellos que lo señalan como la mejor evidencia de una "burbuja" financiera, cuya explosión (léase caída generalizada y abrupta de las cotizaciones) tendría graves consecuencias para la economía mundial.

• Pero por otros frentes, la situación también despierta temores. El déficit comercial de EE.UU acumulado a junio de este año llegó a US$ 118141 millones frente a US$75298 millones, lo que representa un aumento del 56.8% (1). Los mercados de divisas se hicieron eco del desequilibrio generando un significativo retroceso del dólar frente al yen y cuestionando la sostenibilidad de un desequilibrio en cuenta corriente tan abultado y en aumento.

• Aun cuando la economía de EE.UU se desacelere en forma no traumática en el mediano plazo, la noticia favorable está dada por la recuperación de otras regiones -Europa, Sudeste Asiático y Japón-, lo que contribuiría a un panorama más equilibrado en materia de crecimiento. Las dos principales naciones de la zona del euro, Alemania y Francia, han retornado a la zona de crecimiento sustentadas en el consumo doméstico. Aquellas más dinámicas como Irlanda, España, Holanda y Portugal siguen en la misma senda y hasta para Italia, favorecida por la recuperación del comercio internacional, se pronostica un aumento del PBI aunque muy por debajo de las anteriores.

• En Asia, Japón da muestras de una incipiente recuperación luego de los sucesivos paquetes destinados a reimpulsar su alicaída economía. El PBI del primer trimestre del año registró una suba del 2% frente al período inmediato anterior, aunque frente a un año atrás el aumento es insignificante, sólo 0.1%. No obstante los pronósticos sobre la economía japonesa muestran un sensible mejora. En China, la deflación de precios se ha desacelerado, favorecida por una expansiva política monetaria, lo que contribuye a ahuyentar los temores de una posible devaluación para reactivar la economía, por lo menos para lo que resta del año. La recuperación de la demanda privada explica la casi totalidad del fuerte aumento del PBI registrado por la economía coreana: 9.8% anual en el segundo trimestre del año.

Estados Unidos
Elevando la tasa de Fondos Federales a 5.25%, la Reserva Federal contestó afirmativamente las presunciones del mercado que descontaban la maniobra. Dada la recuperación de las economías en otras regiones, es decir aventado el peligro de que el aumento de tasas repercutiera desfavorablemente sobre los mercados emergentes(2), mantener las tasas de interés muy por debajo de los niveles previos a la crisis hubiera sido peligroso en materia de control de la inflación cuando la demanda interna sigue dando pruebas de mantener intacto su empuje. Desde este punto de vista, bien podría afirmarse que al aumentar las tasas de interés en sólo 25 p.b. la Reserva Federal actuó preventivamente pero también dejó la puerta abierta para una nueva modificación, aun después de comunicar que su nueva perspectiva respecto del aumento de precios es neutral (3). Pese a ello, no se perciben cambios significativos en el panorama general de la economía estadounidense.

Tarde o temprano, el excesivo empuje de la demanda agregada repercutirá sobre el mercado laboral (cuyas condiciones son de por sí de elevada tirantez con la tasa de desempleo en 4.2% durante agosto), y ello se hará sentir a su vez sobre las remuneraciones y con posterioridad sobre los precios. Pese a que algunos suponen que los indicadores muestran todavía un panorama "mix", conviene repasar brevemente algunas evidencias. Si bien el crecimiento del PBI en términos reales del segundo trimestre fue revisado a la baja, 1.8% frente al 2.3% anunciado anticipadamente, ello fue producto de la variación de inventarios y del déficit comercial. En realidad, el crecimiento de la demanda doméstica fue corregido en alza, del 3.9% al 4.3%, dada la fuerte corrección practicada al consumo que pasó de un aumento del 4% a uno de 4.6%. Aunque el ingreso personal creció por debajo de lo esperado en julio, sólo 0.2%, ello fue producto de los extremadamente volátiles subsidios agrícolas, que en dicho mes mostraron una caída del 54% frente a una mejora del 104% en el mes anterior.

En realidad, el crecimiento del ingreso se reflejó mayormente en el incremento de 0.7% registrado en remuneraciones y salarios durante julio. Con este aumento, la tasa de crecimiento anual desde marzo pasó a crecer al 6.25%, otorgando un empuje adicional a los gastos en consumo. Los precios de las materias primas también pueden contribuir a complicar el panorama. A la reciente recuperación del petróleo (4) debe agregarse que para el resto de los productos los precios han comenzado a consolidarse, o en otros términos, han dejado de caer, hecho muy razonable a la luz de la recuperación de las economías más golpeadas por las crisis de los últimos años. Asimismo, el bajo nivel de inventarios estarían dando lugar a una recuperación de la producción manufacturera en los Estados Unidos agregando presión adicional sobre los "commodities". Simultáneamente algunos componentes del CPI pueden dejar de tener el favorable comportamiento observado hasta el presente(5). Más allá de que pueda afirmarse o no que Wall Street se encuentra atravesando una etapa con activos exageradamente valuados, conviene analizar qué es lo que los inversores extranjeros piensan de ello. Al respecto, el retroceso del dólar frente al yen parecería indicar que se estaría produciendo un cambio de portfolio a favor de activos japoneses y en desmedro de activos estadounidenses (6).

Por un lado las acciones japonesas cuentan con mayor potencial alcista en la medida que Japón se recupere. Además, las empresas japonesas no se ven amenazadas por una eventual corrección de tasas de interés por parte del Banco de Japón, peligro que si alcanza a las estadounidenses. Por último, el déficit en cuenta corriente, que creció 17.5% en el segundo trimestre respecto del primero, permite inferir que tarde o temprano tendrá que haber corrección. En la medida que el retroceso del dólar se acelere, podría originarse un desplazamiento de la demanda estadounidense desde bienes importados hacia bienes domésticos agregando un factor más de presión sobre los precios internos. En síntesis, aunque el FED haya adoptado un criterio neutral y se decida por no alterar las tasas de interés en su reunión del 5 de octubre ello no significa que mantendrá su postura por lo que resta del año.

Por el contrario, pese a que los indicadores usuales en materia de inflación (CPI, PPI (7) y Ganancias Promedio Horarias) no indiquen peligro en el muy corto plazo, otros estarían denotando la existencia de presiones no tan incipientes, lo que sumado al descenso del dólar y el creciente desequilibrio en cuenta corriente, podría dar motivo a alteraciones durante los dos últimos meses del año. Podría llegar a existir un motivo adicional: que el organismo monetario estadounidense se decida adoptar un manejo de las tasas de interés procíclico ya superadas las crisis de los últimos años.

BOXIII: EL PROBLEMA DEL AÑO 2000 Y LA ECONOMÍA MUNDIAL
Lo que últimamente ha pasado a conocerse como el problema del Y2K es el impacto, potencialmente enorme en la medida que no se hayan adoptado las medidas para evitarlo, que generará en todas aquellas actividades dependientes de la tecnología de la información. Al margen de las sumas ya invertidas para minimizar sus consecuencias (8), el "Y2K problem" como se lo conoce en la jerga, puede llegar a tener y de hecho está teniendo incidencia sobre la economía mundial. He aquí una pequeña reseña: 1) Las instituciones financieras muy pequeñas podrían verse afectadas por dos circunstancias. La primera se debería a la no adopción de medidas destinadas a atacar el problema debido a bajos presupuestos. Pero aún cuando las hubieran adoptado, podrían afrontar un retiro masivo de depositantes deseosos de colocar sus fondos en instituciones presumiblemente más seguras. 2) Problemas en los mercados en la medida en que las compras, ventas, pagos, liquidaciones, control de inventarios, actualizaciones, giros, "clearing" y demás actividades dependan de sistemas no actualizados. 3) Anticipándose a la posibilidad de tener que enfrentar retiros masivos por parte de su depositantes, numerosas instituciones financieras han procurado mejorar la calidad de su "colateral", activos sumamente líquidos, preferentemente bonos del gobierno de corto y largo plazo. En el caso particular de Estados Unidos, ello se tradujo en una demanda de títulos que se ubica por encima de las registradas en los años anteriores para esta misma época. 4) Un problema adicional para las instituciones bancarias de este último país estaría dado por la utilización intensiva de líneas de crédito destinadas a atender situaciones de iliquidez transitorias durante la emisión de "commercial papers". El mecanismo funciona de esta forma: las emprersas estadounidenses confeccionan programas de emisión de títulos de muy corto plazo, 30 días, para financiarse directamente en el mercado de capitales dejando a la institución bancaria las posibilidad de efectuar la colocación de cada de una de las emisiones. Esta última a su vez deja a disposición del emisor una línea de crédito para el caso de que al momento de efectuar el "roll over", la empresa se vea enfrentada a condiciones poco favorables en el mercado. Se presume, que a fin de evitar potenciales situaciones riesgosas a medida que se aproxima el fin de año, las empresas podrían llegar a volcarse masivamente en estas líneas de crédito como sustituto de nuevas emisiones. Dado que el volumen de deuda vigente emitida por el sector corporativo no financiero asciende a US$ 250000 por mes, el impacto sobre el sistema bancario sería apreciable. 5) Se maneja la hipótesis sobre una eventual transferencia de fondos desde pequeñas hacia grandes instituciones a medida que se aproxime el fin de año. Ello podría producirse en aquellos países donde los depositantes presuman que las instituciones pequeñas no se prepararon lo suficiente para atender el problema. Las consecuencias sobre estas últimas podrían ser muy severas especialmente en aquellos países con antecedentes de corridas bancarias. 6) Los más pesimistas llegan a pronosticar que hasta podrían desatarse crisis de liquidez regionales en la medida que los bancos o instituciones de una zona se vean masivamente afectados por los temores de los inversores.
La simple enumeración no significa que los hechos vayan a materializarse indefectiblemente. Los bancos centrales han extremado medidas para que ello no ocurra: desde disposiciones relativas a la liquidez y habilitación de líneas especiales de redescuento hasta una revisión previa y exhaustiva de los sistemas de informática. Pero indudablemente algunos problemas pueden hacerse presente. Y debe tenerse en cuenta que aun cuando logre salvarse el escollo que representa el pasaje al año 2000, los especialistas opinan que algunos problemas podrían extenderse hasta un año y medio después de la fecha crucial.

Zona del Euro
Las economías de los países que conforman la zona del euro se encuentran definitivamente en recuperación a tal punto que muchos de los pronósticos de crecimiento elaborados a comienzos de año han debido ser corregidos al alza: el PBI de la "eurozona" crecería 2% este año y 3% en el próximo. Simultáneamente, la inflación permanecería por debajo del límite del 2% establecido por el Banco Central Europeo (BCE): para 1999 el incremento anual de precios (9) llegaría al 1.4% en tanto que para el año próximo en 1.5%. Tres elementos claves se encuentran sustentando este comportamiento: en primer lugar, el recorte de tasas de interés practicado por el Banco Central Europeo en abril de este año (10); luego, el retroceso del euro durante la primera mitad del 1999 contribuyó, junto a la recuperación de las economías del sudeste asiático, a mejorar la perfomance exportadora de la región; y por último, las empresas que acumularon inventarios en los últimos meses de 1998 cuando la demanda era sumamente frágil, han culminado el proceso de liquidación y de a poco comienzan a reconstituirlos para hacer frente a una demanda más enérgica.

Es en esta generalizada recuperación en la que se asientan las bases para las reformas estructurales tan necesarias para la hasta hace poco rígida economía europea. El BCE, entre otros, sostiene con razón que es mucho más sencillo implementar las reformas en un período de expansión que en uno de contracción. Observa que en este contexto cabe ser moderadamente optimista aunque aclaró que la reducción de los desequilibrios fiscales registradas hasta el presente se debe más a los menores pagos en concepto de servicio de la deuda, debido a la marcada caída de las tasas de interés, que a las reformas practicadas hasta el presente.

En Alemania, los índices de confianza tanto del sector negocios como de los consumidores han mostrado mejoras en los últimos meses. Los pronósticos de crecimiento para el PBI germano han sido corregidos en alza del 2% al 2.5% (11) en tanto que la inflación se ubicaría en 0.6% para este año y 1.2% para el próximo. Pero quizás, las noticias más favorables no vengan desde el lado de los indicadores coyunturales sino por el lado de las reformas estructurales. En realidad, dichas reformas han comenzado a materializarse hasta el presente más por las duras condiciones de competencia que impone el mercado que por decisión gubernamental. Los sectores de telecomunicaciones y energía se encuentran liderando las transformaciones. Como hecho anecdótico, cabe mencionar que la llegada de una cadena estadounidense de supermercados inició una tendencia que pronto se propagó al resto de los comercios: la apertura los días domingos. Por otra parte, la llamada "Tercera Vía", no sería contraria a condiciones más flexibles en el mercado laboral.

De todos modos, la situación demográfica forzaría modificaciones: la población alemana envejece y cada vez existe un mayor número de jubilados por trabajador activo lo que torna dificultosa la financiación del sistema previsional. Francia ha sido el país de la eurozona donde la recuperación se ha sentido en forma más vigorosa, en parte favorecida por las condiciones que terminaron beneficiando al resto de los países de la región pero también por una recuperación de carácter cíclico acompañada por reformas de índole estructural. Dado el comportamiento del PBI observado durante los dos primeros trimestres, es muy probable que la economía finalice el año con un crecimiento muy cercano al 2.5%, tal como se estimaba desde la órbita oficial. Las exportaciones crecieron 1.8% en términos reales durante el segundo trimestre mientras que el gasto agregado se mantuvo en línea con las previsiones.

De todas formas, se espera que durante el tercer trimestre el consumo siga creciendo. Por ejemplo, el registro de automóviles nuevos creció 38%, ajustado por estacionalidad, en el período junio-agosto. Por otra parte, los gastos en inversión aumentaron significativamente. Las respuestas a este comportamiento estarían dadas por la transformación de las telecomunicaciones y una actitud preventiva frente a los potenciales problemas en los sistemas informáticos del año 2000. No obstante, el principal motivo estaría dado por la desregulación de los antiguos monopolios del gobierno en el área de servicios públicos.

En el plano de las reformas, la imposición de la semana laboral de 35 horas ha permitido a los empresarios introducir cláusulas más flexibles. Los impuestos (12) sobre la nómina salarial se están eliminando en forma progresiva: ya se lo ha hecho para todos aquellos trabajadores que ganan hasta 1.3 veces el salario mínimo. Para Italia se espera un crecimiento del PBI ligeramente superior al 1%. Los índices de confianza tanto de empresarios como de consumidores permiten detectar un mayor grado de optimismo, lo que unido a la recuperación de la produción industrial en los últimos meses y a un déficit de 2.4% del PBI, menor al esperado, contribuyen a brindar un panorama más positivo de la economía. No obstante, la brecha entre las tasas de crecimiento del resto de los países de la zona del euro y la italiana es importante y difícilmente se reduzca debido a la falta de reformas estructurales.

La adopción de euro ha impuesto una fuerte restricción al sector exportador que no contará con los beneficios emanados de la devaluación de la lira para mejorar su competitividad. Por lo pronto, las autoridades han optado por diferir las transformaciones estructurales, entre las cuales, la de reforma del sistema previsional sigue siendo la más importante. Asia Lentamente, los indicadores económicos muestran mejoras que permitirían anticipar que la economía japonesa se encuentra en la senda de la recuperación sostenida. En efecto, en el segundo trimestre del año el PBI registró un crecimientio del 0.2% frente al trimestre anterior (2% la cifra para el primer trimestre) y 0.8% frente a igual período de 1998. El consumo creció por encima de lo pronosticado, 0.8% frente al trimestre anterior al igual que la inversión privada residencial, 16.1%. Las exportaciones mostraron un aumento del 0.9% luego de no mostrar variación en el primer trimestre respecto del último de 1998.

Las importaciones crecieron sólo 0.7% luego de haberlo hecho 2.8% en el primero. En materia de comercio exterior se encuentran operando dos fuerzas encontradas: mientras que por un lado la apreciación del yen frente al dólar impone una seria limitación a las ventas japonesas al exterior, por el otro, la recuperación de la demanda de productos japoneses por parte de las economías del sudeste asiático otorga cierto alivio al sector exportador. No obstante, en otros frentes la economía sigue mostrando señales contradictorias. Mientras que por un lado el número de quiebras disminuyó 8.6% durante agosto respecto del mismo mes de 1998, las ventas minoristas de julio se ubicaron 2.5% por debajo de las igual mes de dicho año. Los precios mayoristas domésticos cayeron en agosto 1.3% frente a agosto de 1998 aunque registran una mejora de 0.1% frente a julio de este año. Como se observa, resultados encontrados que difícilmente induzcan a un organismo monetario como el Banco de Japón a introducir mayores modificaciones en su política caracterizadamente conservadora.

En cambio, en Corea se estaría verificando una fuerte recuperación a punto tal que las políticas monetarias y fiscales se encuentran dando indicios de tornarse menos expansivas. Durante el segundo trimestre del año el PBI registró un crecimiento anual del 9.8% (4.6% de aumento en el primer trimestre y caída del 7.2% en el segundo trimestre de 1998). El orígen de este aumento radica en la demanda privada: exportaciones (13) (16% de aumento), consumo (9%) e incrementándose, la inversión (4.9%). El fuerte aumento de las exportaciones es particularmente significativo si se tiene en cuenta que durante el primer trimestre, cuando aumentaron 12.4%, la moneda coreana se encontraba fuertemente subvaluada frente al yen (cerca de 15%) y al dólar estadounidense (10% aproximadamente).

Entre los sectores más pujantes, se destaca el manufacturero con un crecimiento del 20.1% en el segundo trimestre. Este fuerte aumento de la producción no está destinado a recomponer inventarios sino a satisfacer una mayor demanda, de lo que se infiere que la recuperación coreana podría llegar a ser aún más vertiginosa. En China, todas las cifras de la macro de julio parecerían indicar que se está gestando gradualmente una recuperación de carácter cíclico. La política monetaria ha sido sumamente agresiva para evitar los peligros derivados de la deflación. En julio, el agregado monetario M1 mostraba una variación anual del 13.5%, M2 del 15.7% y el crédito bancario de 14.6%. No obstante, los depósitos estarían registrando un crecimiento por debajo de lo esperado debido a que los agentes habrían decidido practicar una modificación a su composición de cartera a favor de títulos del mercado accionario. No obstante, los precios muestran evidencias, si se quiere, saludables. En julio los precios al consumidor y minoristas mostraron variaciones negativas pero menores a las del mes anterior: 1.4% y 2.6% respectivamente frente a 2.1% y 3.4%. Las ventas minoristas aumentaron en dicho mes 6.3% rompiendo así el amesetamiento de las tasas de crecimiento que habían permanecido alrededor del 5.5%.

Por último, las inversiones en activos fijos acumuladas en el período enero-junio registran un aumento del 12.7% frente al mismo período del año anterior. En síntesis, el pico de la crisis para el sector real parecería haber quedado atrás. De todas formas, pese a la agresividad manifestada por el Banco Central, no debería descartarse una mayor monetización si el recorte de tasas practicado en junio no se traduce en un mayor relajamiento de las fuerzas deflacionarias.
De todas formas, con este panorama difícilmente se recurra a una devaluación, por lo menos, para lo que resta de la segunda mitad del año. Un panorama general más completo de la región puede apreciarse a través de los pronósticos que en materia de crecimiento e inflación elabora el Asian Development Bank.

País	Var. % del Producto Bruto Interno		Var. % Precios al Consumidor
	1999	2000	1999	2000
China	6.8	6.0	-2.0	2.0
Hong Kong	-0.5	1.5	-2.5	0.0
Indonesia	2.0	4.0	12.0	10.0
Corea	8.0	6.0	1.0	3.0
Malasia	2.0	3.9	3.4	3.6
Filipinas	3.0	4.5	7.5	7.0
Singapur	5.0	6.0	0.5	1.0
Taiwan	5.5	6.3	-0.8	1.0
Tailandia	3.0	5.0	0.5	4.0
Asia	5.5	5.5	1.0	3.1

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