<< VOLVER

Síntesis de la Economía Real.
Síntesis Internacional - Agosto 1999

• Los interrogantes pasan ahora por saber si la Reserva federal practicará un nuevo ajuste ascendente a la tasa de interés dado que la lectura de los distintos indicadores conocidos en los últimos días muestra facetas encontradas. Mientras que el PBI estadounidense creció en el segundo trimestre del año por debajo de lo esperado, sólo 2.3% contra 3.4% proyectado, los costos laborales (Employment Cost Index o ECI) sufrieron un fuerte aumento en igual período. Pero, paradójicamente, un análisis más detallado permite inferir que la menor tasa de crecimiento del producto no es tan benigna como se piensa, ni tampoco el aumento del ECI es tan dramático como parece. Claro está, que cuando se observa el bajo crecimiento de la productividad, el panorama es otro.

• Por otra parte, los índices de la NAPM (National Association of Producer Managers) muestran comportamientos que no permiten extraer una conclusión definitiva. Así como la producción habría disminuído, si se considera que el Indice de Fábricas cayó en julio a 53.4 frente al 57 de junio, el Indice de Precios para el sector industrial aumentó para llegar a 54.7 en julio frente a 53.5 de junio.

• No es de extrañar entonces que los mercados se manejaran con una elevada volatilidad "intradiaria" detrás de la cual pueden percibirse dos tendencias subyacentes: el aumento de la tasa de interés, traducido por la elevación del rendimiento de los USTB a 30 años, y el retroceso del dólar, especialmente frente al yen y, en menor medida, frente al euro.

• Estas tendencias en los mercados cambiarios es demostrativa de otro elemento no menos importante y que estaría marcando un punto de inflexión. En Europa la recuperación se hace cada vez más sostenida y por otra parte, Japón parece, por ahora, haber atravesado lo peor de su crisis recesiva a juzgar por la recuperación del Indice de Confianza de los Consumidores. Por lo tanto existen menos incentivos a invertir en los EE.UU y mayores a invertir en las respectivas economías domésticas.

• De ahí la importancia de la decisión de la Reserva Federal en cuanto a la magnitud en que decida elevar la tasa de Fondos Federales. Una suba considerable llevaría a suponer que el organismo monetario considera necesario generar una significativa desaceleración de la economía y podría dar lugar a un masivo retiro de inversores extranjeros con desfavorables consecuencias para los mercados de bonos y acciones y una fuerte corrección del dólar en el mercado cambiario.

• Por el contrario, un ajuste moderado permitiría atenuar la retirada de los activos financieros estadounidenses dando lugar a una suave corrección del dólar. Esto último posibilitaría corregir el fuerte desequilibrio de la balanza comercial que ha venido creciendo en forma sostenida en los últimos años y que para 1999 seproyecta a US$ 300000 millones. Pero vale la pena reiterar, todo dependerá en definitiva de la interpretación que hagan los inversores extranjeros de la decisión de Greenspan y sus colegas.

• En la Unión Europea la recuperación se encuentra dando paso a un significativo proceso de expansión. No obstante, no por ello debe suponerse que, al contrario de lo que ocurría meses atrás cuando la deflación era un peligro más que potencial, el proceso puede ser ahora interrumpido por un rebrote inflacionario. Por el contrario, el Banco central Europeo difícilmente necesite elevar, en lo que resta del año, sus tasas de interés.

Estados Unidos
La ansiedad de los mercados ha comenzado a evidenciarse con mayor intensidad a juzgar
por la volatilidad reinante desde el último aumento de la tasa de Fondos Federales practicado
por la Reserva Federal. Si bien el organismo anunció la adopción de un criterio "neutral" (1),
las últimas presentaciones públicas de Alan Greenspan, con reiteradas advertencias de una
nueva intervención inmediata en caso de que las circunstancias así lo requirieran,
más indicadores económicos que no permiten anticipar el probable comportamiento
de los precios, justifican esta evolución.

En principio, los dos últimos indicadores, que se encuentran entre la serie de los más importantes, provocaron reacciones encontradas: el crecimiento del PBI en el segundo trimestre se ubicó en 2.3% (lo que trajo alivio), en tanto que los costos laborales registraron un aumento del 1.1%, el mayor incremento trimestral de los últimos 8 años (lo que provocó desazón). Sin embargo, una vez analizadas las cifras muestran un panorama contrario al que habría cabido suponer al principio. En realidad, la desaceleración de la tasa de crecimiento del PBI en el segundo trimestre al 2.3% frente 4.3% del primero, debe ser causa de preocupación. Es que la "poda" a la tasa de crecimiento surge de sustraer 0.9% originado en la variación de inventarios y el fuerte aumento del déficit comercial, que restó al PBI medio punto, elementos sin los cuales habría crecido un significativo 3.7%. La demanda interna que creció 6.8% en el primer trimestre, aumentó 3.9% en el transcurso del segundo. Y esta tasa se encuentra por encima del 3%, considerada por la FED como aquella con la cual la economía puede crecer sin tener que soportar amenazas inflacionarias.

El fuerte aumento de 1.1% del ECI es atribuíble a un rubro específico, Finanzas, Seguros y Bienes Inmobiliarios, que más que denotar una tendencia, pone en evidencia las fuertes oscilaciones en los costos de empleo que provocan en estos sectores la existencia de comisiones, bonificaciones y premios. Sin el 3.0% de aumento de este sector, el ECI sufrió un aumento del 0.9%, tal como había sido proyectado (2). Sin embargo, la productividad del sector no agropecuario creció por debajo de lo esperado, 1.3% anualizada frente al período anterior, encendiendo nuevamente las luces de alarma. Las cifras que elabora la National Association of Purchasing Managers (algo así como la asociación de gerentes de compras de la industria) no avalan una tendencia definitiva. El índice de producción industrial retrocedió a 58.2 en julio fente a 63 de junio; el índice de nuevas órdenes, indicativo de la situación actual de la demanda, cayó a 54.4 en julio frente a 61.7
de junio; el índice de despachos de proveedores, que brinda indicios sobre demanda contenida, creció a 54.2 en julio frente a 53.1 del mes anterior y por último, el indice de inventarios pasó
el último mes a 44.4 contra 44.1 de junio. Como se observa, un panorama bastante confuso.

De todas formas, materializándose la desaceleración o siendo inducida por la Reserva Federal,
se percibe que el mercado cambiario ha comenzado a tomar nota de ello y de hecho, en las últimas semanas la tendencia del dólar frente al yen y al euro ha comenzado a revertirse, sustentada también en la mejores perspectivas de crecimiento para las respectivas economías. Pero ello posee también una segunda lectura: Estados Unidos ha financiado hasta el presente su desequilibrio comercial con la colocación de activos financieros en el exterior. Una salida masiva de inversores extranjeros debilitaría considerablemente al dólar y agregaría presión sobre su frente inflacionario interno. De ahí que la decisión de la Reserva Federal en relación al aumento de la tasa de interés no sólo sea importante en cuanto al momento en que decida efectuarla sino también por la magnitud que tenga el aumento (3).

Unión Europea
La recuperación de la economía europea ha perdido su carácter incipiente para dar paso
a un sostenido proceso expansivo: a la mejora de las condiciones en los mercados externos, debido a la superación de la crisis y a las ganancias de competitividad ocasionadas
por el retroceso del euro, debe agregarse una demanda interna (4) que sigue sostenida a juzgar por el comportamiento de los índices de confianza de los consumidores y la producción industrial en cada uno de los países de la Unión Monetaria Europea (UME).

La conjunción de estos elementos permitirían pronosticar que durante el segundo trimestre
del año el crecimiento, originalmente previsto en el entorno del 2%, bien podría ubicarse
por encima del 3%. Ante este panorama, no son pocos los que se preguntan hasta qué punto
el Banco Central Europeo (BCE) se abstendrá de intervenir, revirtiendo lo que en su oportunidad fue calificada como "una agresiva política de reducción de tasas". Si bien no existen razones
para pensar que el BCE no sigue atentamente los indicadores claves que alertan sobre la inflación potencial con considerable anticipación (un revés a poco tiempo de haber entrado
en funcionamiento sería fatal para su credibilidad), la evolución de algunos de ellos puede
inducir a error si no se los analiza con cautela.

El caso del crecimiento de los agregados monetarios es uno de ellos. Desde comienzos de año,
M3 ha crecido por encima del 5%, valor superior a la tasa de crecimiento del 4.5% que el BCE considera prudente. Pero gran parte de este crecimiento se encuentra explicado
por el considerable aumento de los créditos que no sólo fueron a financiar la ola de fusiones
y adquisiciones desatada por la integración monetaria sino también las inversiones directas
o de cartera en el exterior.

En lo que respecta a precios, el Indice Armonizado de Precios al Consumidor (Harmonized Index
of Consumer Prices o HICP) muestra una desaceleración de la tasa de inflación como consecuencia de la minirecesión que atravesó la economía europea y los efectos de la desregulación y la mayor competencia emanada de la entrada en vigencia de la unión monetaria. Estos dos últimos aspectos son cruciales en la evolución de los precios para el corto y mediano plazo. De hecho
se esperan reducciones en las tarifas de determinados servicios públicos como telecomunicaciones, transporte y otros que repercutirían favorablemente sobre los índices
de precios (5).

Asimismo, la brecha entre el PBI actual y el PBI potencial es aún bastante considerable como para que el pleno empleo de los factores de producción termine repercutiendo en los precios. En efecto, se presume que dada la actual situación de la economía en el ciclo, ella debería crecer por el término de dos años consecutivos a una tasa del 3.5% (para este año la variación anual esperada del PBI de la UME es del 2%) para cerrar la brecha con el PBI potencial. Como se infiere, el BCE tiene por el momento muchos menos motivos para preocuparse de un resurgimiento inflacionario de los que tuvo sobre finales del año anterior referidos a la deflación.

Japón
El optimismo desatado por las cifras de crecimiento del primer trimestre, muy por encima
de lo que se esperaba (6), se vio atemperado en los últimos días por la evolución del yen frente
al dólar y por los últimos indicadores sobre el nivel de actividad (ya que, vale la pena aclarar, estos últimos ponen en evidencia una incipiente recuperación, quizás, demasiado incipiente).
No obstante, debe considerarse que estos hechos presentan características contrapuestas
que es necesario analizar.

La apreciación de la moneda japonesa se debería tanto a factores externos como internos. Dejando de lado que en algún momento el abultado déficit en cuenta corriente estadounidense deberá corregirse, que de efectuarse un ajuste alcista de las tasas de interés Wall Street
se verá afectada negativamente y que las crisis, tanto de orden político como económico
se han disipado, existen motivos domésticos para dicho comportamiento.
Entre ellos, la decisión del Banco de Japón de mantener las tasas de interés reales nulas,
hasta que el peligro de deflación desaparezca, ha generado la recuperación del mercado accionario
y con él, la atención de los inversores extranjeros.

Consecuencia: mayor ingreso de fondos al mercado accionario japonés y apreciación del yen
que a comienzos de la primera semana de agosto cotizaba en la proximidad de yens/US$ 114 (7). Sin embargo, esta evolución puede tener efectos indeseados sobre el nivel de actividad.
Dado que afectaría el balance comercial, que se estimaba hubiera aportado menos de un punto porcentual al crecimiento del PBI con una relación yen/US$ 130 y que ahora podría llegar a restar con el actual nivel, reduciría los planes de inversión de las empresas generando mayores problemas de endeudamiento que repercutirían en el ya golpeado sector financiero. Aun cuando estos efectos se harían sentir en el próximo año fiscal, existiría uno mucho más inmediato.
Un yen fortalecido frente al dólar agregaría mayor presión bajista a los precios prolongando
el período de deflación. Parece claro entonces que la respuesta a gran parte de los problemas
de Japón pasa por la demanda doméstica (8). En el frente monetario y externo los efectos parecen encontrados y de resultados ambiguos hasta tanto no se conozca cuál será en definitiva
el que prevalecerá.

China
El acuerdo bilateral alcanzado entre China y Japón a mediados de julio puso en evidencia el interés chino por allanar todos los caminos que conducen a la Organización Mundial de Comercio.
El rechazo del Congreso estadounidense a la propuesta oriental (9) se basó más en factores políticos que en económicos. Ello se desprende del análisis del informe elaborado por el Institute for International Economics (10). Según se desprende de él, el acceso de China a la OMC produciría un incremento de las exportaciones mundiales de bienes y servicios a ese país de nada menos que US$ 21300 millones en los inmediato. En particular, de dicho incremento US$ 3100 millones (11) corresponderían a exportaciones estadounidenses. Sin embargo, otras estimaciones que visualizan los efectos desde el punto de vista dinámico, tomando en cuenta las mayores inversiones que la liberalización del mercado chino podría favorecer, indican que para el año 2005 las exportaciones estadounidenses podrían llegar a ubicarse en US$ 13000 millones (12).
Pese al fracaso de las recientes negociaciones se supone que existen esfuerzos por ambas partes para llegar a un acuerdo durante la reunión que la APEC celebrará a mediados de septiembre.
La intención sería la de concluir con los acuerdos antes que una nueva ronda de negociaciones sobre comercio mundial comience en los últimos días de noviembre.

Notas
1 Lo que significa que aún no habían tomado decisión alguna sobre el próximo ajuste.
2 En tanto y en cuanto el ECI crezca por debajo de la productividad, la economía puede seguir creciendo a ritmo sostenido sin desbordes de precios. Según los sostenedores de la "Nueva Economía", en los últimos años se habría registrado un fenomenal crecimiento de la productividad. Sin embargo, Robert Gordon, un especialista en la materia de la Universidad de Michigan, afirma que ello sólo se verificó en el rubro "Computadoras" con un espectacular 41.7%. Entre el último trimestre de 1995 y el primero de este año la productividad del sector manufacturero creció un moderado 4.6%, pero en el mismo período la productividad del sector no agropecuario registró un aumento de sólo 2.15%, variación inferior al 2.6% alcanzado entre el segundo trimestre de 1952 e igual período de 1972.
3 Rumores originados en la primera semana de agosto indicaban que la mayoría de los miembros del FOMC (Federal Open Market Committee) se inclinaban por un incremento de 25 p.b..
4 Téngase presente que la demanda interna no hace referencia a la demanda del país integrante de la unión bajo consideración. En la actualidad, la demanda interna implica un concepto mucho más amplio como la demanda intraeuropea.
5 Se espera una significativa reducción en las tárifas de la energía eléctrica.
6 El crecimiento de 1.9% en el primer trimestre del año no sólo superó ampliamente
las previsiones (el primer trimestre de crecimiento desde el trimestre julio-septiembre de 1997) sino que también hechó un manto de sospechas sobre la idoneidad del Bank of Japan para efectuar
las mediciones.
7 A mediados de mayo la cotización de la moneda estadounidense se ubicaba cercana a yens
124 y se presumía que llegaría a yens 140 para fin de año.
8 Los paquetes fiscales de estímulo lanzados hasta el presente no han sido suficientes para acelerar la recuperación. Por lo pronto,
el único efecto en firme que se ha logrado es el de un marcado desmejoramiento de la situación fiscal para los próximos años.
9 Básicamente la propuesta incrementaba significativamente las oportunidades de exportar
e invertir en China. Con el ingreso chino a la OMC, Estados Unidos podría seguir aplicando
el mismo sistema de tarifas que viene aplicando sobre los productos chinos desde 1980 pero, sobre una base permanente en vez del sistema de renovación anual que se utiliza en la actualidad.
China a su vez se vería liberada del sistema de cuotas que rige bajo el Acuerdo Multifibras,
que esta siendo dejado de lado en el marco del Acuerdo de la OMC sobre Vestimenta y Textiles, posibilitando así a China competir libremente en el mercado estadounidenses con vestimentas y confecciones. A su vez, Estados Unidos accedería a resolver sus disputas comerciales con China en forma multilateral, esto es como lo hace con los restantes 131 países miembros de la OMC, en vez de hacerlo en forma bilateral como en la actualidad.
10 Institute for International Economics, China and the World Trade Organization: An Economic Balance Sheet, Daniel Rosem Junio 1999. 11 Esta suma equivale al 13% de las exportaciones estadounidenses de bienes y servicios a China registradas en 1998.
12 El análisis sólo toma en cuenta los beneficios "monetarios" por llamarlos de alguna manera.
Por supuesto ambos países se beneficiarían, como ocurre usualmente, más allá del consiguiente aumento de sus flujos comerciales.

arriba / top